【国信策略】并购重组、提质增效下的供给端投资机遇

时间： 2024-10-19 04:19     

并购重组是企业应对技术变革和商业模式变化的高效反应，也是助推企业快速成长的有效战略。通过复盘并购重组的发展历程，并购重组政策基调经历了宽松到收紧，再到结构性放松的过程。支持传统行业并购，促进传统行业内部资源整合和转型发展，以及支持科技型企业并购重组进而培育新质生产力，将是未来并购重组政策的主基调。

从长期视角来看，推荐关注小规模持续并购的投资机遇。重大资产重组题材在短期内普遍会导致股票价格的剧烈波动，行情难以把握，增加了投资的不确定性。相比而言，长期的小规模持续并购更值得关注：一是选择具有长期增长潜力的行业；二是寻找可以通过技术整合实现效率提升和成本节约的并购机会，三是考虑能够通过并购进入新市场或增强现有市场地位的投资机会；四是重点评估并购方是否具备有效整合被收购企业的能力，一般而言小规模的并购更容易实现协同效应。

从并购重组的动因来看，推荐关注产业并购。一是传统行业并购重组，在政策自上而下的支持下，传统行业内部的并购重组值得关注，例如，中国五矿入股盐湖股份有望进一步加强我国钾、锂资源的保障能力；再如，中国船舶拟重组吸收合并中国重工，有望打造成为具有国际竞争力的世界一流船舶制造企业，此外，券商行业内部并购加速，且大多数为同一实控人旗下券商的合并，券商行业内部并购重组，有望助力打造航母券商，培育一流投行。二是科技行业并购重组，受益于新质生产力的培育发展，硬科技行业的并购重组将成为并购重组的关键领域。未来政策将持续向硬科技领域倾斜，引导资源向更具潜力和前景的领域聚集，支持相关行业的上市公司通过并购重组实现产业链延伸整合，提升核心竞争力和市场地位。

潜在的并购重组标的普遍具有大市值、高估值、稳盈利的特征。根据上述线索，我们对潜在的并购重组标的进行梳理，这些标的通常具有大市值特征，并购重组普遍由大市值企业主导，并且这些企业对于整合资源、提高市场集中度和竞争力意愿较强。同时，这些潜在标的具有高估值和稳盈利特点，传统行业上市公司盈利下降速率高于股价变动速率，呈现高估特征；科技型企业自身盈利能力有限，但是市场对其长期增长潜力持乐观预期而获得较高估值。

风险提示：(1)海外地缘冲突风险；(2)美国大选最终阶段的不确定性；（3）历史复盘和文中涉及上市公司仅作为梳理，不构成当前投资的参考依据。

上市公司并购重组历史脉络梳理

并购是企业应对技术变革和商业模式变化的高效反应，也是助推企业快速成长的有效战略。企业内部扩张是一个缓慢而不确定的过程，在面临激烈的市场竞争时，并购重组可以助力企业快速发展，达到预期目标。自股权分置改革之后，上市公司在并购领域经历了迅猛扩张，交易数量和规模显著提升，并购交易的频率和规模呈现先增后降的倒U型特征。事实上，自2008年起，中国的并购市场才开始步入快速发展阶段，与海外成熟资本市场相比，中国企业在资源整合和并购经验方面仍有一定的差距。中国企业在并购的道路上还处于成长阶段，需要时间去摸索和适应，逐步提升自身的并购策略、执行力和风险控制能力。在支付方式方面，上市公司倾向于使用股权或结合股权加现金的方式进行并购交易，采用股权作为支付手段可以在并购交易中为公司带来显著的优势，尤其是在保留现金储备方面。这种做法允许公司在进行扩张或战略投资时，保持流动性和财务灵活性，因而备受青睐。在并购目的方面，上市公司并购重组的目的主要是横向整合、多元化战略及战略合作，横向整合旨在通过并购竞争对手来扩大市场份额，增强市场控制力；多元化战略则通过进入新的市场或行业来分散风险，寻求新的增长点；而战略合作则侧重于通过与其他企业的合作，实现资源共享和优势互补，以提升整体竞争力。

A股市场自1993年深宝安举牌收购延中实业的案例开始，经过多年探索，实现了从无到有的跨越，并呈现出蓬勃发展的态势。2005年股权分置改革以及2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》为并购重组扫清了制度性障碍，并购重组数量及规模快速增长，2016年后，政策收紧，并购重组数量和规模持续回落，但总体而言，上市公司并购重组已经演变成为中国资本市场重要组成部分之一。

(1)股改扫清障碍、借壳上市日益升温(2005年-2015年)

2005年前，股权分置问题始终是阻碍股市发展的一大障碍，4月30日，证监会颁布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革正式启动，自此我国资本市场股权分置、股价分置、利益分置的问题开始得到解决，为市场化并购重组创造基础，2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》为并购重组扫清了制度性障碍，此后，并购重组数量及规模快速增长。

2008年，证监会颁布《上市公司重大资产重组管理办法》，该《办法》是指导A股上市公司并购重组的核心法规，标志着并购重组制度的正式确立，上市公司并购重组也就此进入规范化发展新阶段。

2011年后，我国经济增速开始放缓，股票市场也就此步入寒冬处于低位震荡，IPO规模持续收缩，2012年10月至2014年1月，A股市场经历了史上最长的IPO暂停期，大量公司排队等待上市，形成了所谓的“IPO堰塞湖”。2011年8月，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，明确了对借壳上市的标准和要求，使得借壳上市成为绕过IPO，实现快速上市的替代途径，借壳上市热度随后持续攀升，通过并购重组实现曲线上市的公司数量激增，此后，IPO与并购重组之间开始呈现出一种相互替代的“跷跷板”现象。干净的壳和优质的企业成为稀缺资源，壳资源的身价也是一涨再涨，目前部分优质的上市公司，也是在那时借壳上市。

进入到2014年后，我国经济发展步入“三期叠加”的特定阶段，正处于新旧动能转换的过程中，全年经济增速持续放缓，GDP增速7.4%，较上年大幅回落，全年的政策基调为主动适应经济发展新常态，将转方式调结构放在重要位置。在此背景下，经济发展对产业转型升级需求迫切，政策对并购重组持有积极态度，先后颁布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》对并购重组予以进一步的支持，要求发挥资本市场在企业并购过程中的主渠道作用，并且简化并购重组的审批流程。在政策的支持下，并购重组迎来爆发式增长，并在2015达到顶峰，当年约有67%的上市公司发生并购行为。

在此期间，并购重组对于提升资源配置效率、优化产业格局、减少同质化竞争起到了积极的作用，部分龙头公司借助并购重组巩固了自身的市场地位。

案例一：申银万国证券合并宏源证券

2014年前后，国内证券公司规模小，实力弱，亟需打造具备较强竞争力的综合性券商。当时，申银万国证券和宏源证券均遭遇发展瓶颈，申银万国证券作为老牌券商，创下业内诸多第一，例如，代理发行第一支A股，编制我国第一个股票指数等等，但是在激烈的行业竞争中，申银万国逐渐失去了领先地位，并且申银万国证券自2013年起一直筹划上市，但是IPO排队时间较长，借壳上市则成为优先选择；宏源证券由上市公司宏源信托改组而来，2013年宏源证券陷入违规经营风波，严重影响了公司的声誉，对公司发展造成严重影响，宏源证券亟须改善不良局面。在内外部因素共同推动下，申银万国吸收合并宏源证券成为当时证券行业最大的并购案例。

申银万国证券与宏源证券均隶属汇金系，汇金公司持有申银万国证券55.38%股份，通过子公司建银投资持有宏源证券60.02%的股份。两家券商在业务上各有所长，申银万国证券在证券经纪、证券投资咨询等业务方面具有较强的优势；宏源证券在投行和创新业务板块排名居前，二者合并有助于实现优势互补，打造实力较强的综合性券商。2013年10月30日，宏源证券发布公告与申银万国签署资产重组意向书，宏源证券股票停牌。2014 年 7 月 25 日，宏源证券发布重大资产重组预案，将与申银万国证券进行合并，并确定换股价9.96元；11月4日，证监会发审委通过申万宏源的合并方案；12月10日，宏源证券股票停牌，自发布重大资产重组预案至股票停牌，宏源证券股价大幅上涨276%；2015年1月26日，并购重组完成，宏源证券退市，申万宏源挂牌上市，按照换股比例折算，上市首日，股价即上涨32%。本次并购重组显著缩短了申银万国证券的上市进程。两家券商的强强联合，实现了优势互补，产生了“1+1>2”的协同效应，这不仅有助于双方发挥各自的业务强项，还促进了区域间的联动，实现了规模经济，为公司带来了更广阔的发展空间。

申万宏源的横向并购提高了券商行业集中度，在一定程度上降低了行业内部的同质化竞争。近年来，在政策的号召之下，我国致力于打造具备国际竞争力的“航母级券商”，伴随着科创板的设立和注册制的落地，券商行业也迎来历史性的重大发展机遇。并购重组是打造券商航母的捷径，但国内券商在此基础上还应提升整合能力，实现协同效应，方能做大做强，申万宏源的成功经历，为券商行业的合并重组提供了良好的示范。

案例二：南北车合并——打造全球高铁龙头

2000年，为培育竞争主体，激发企业的竞争活力，推动轨道交通装备制造业的发展，原铁道部下属的中国铁路机车车辆工业总公司被拆分为两家公司，分别成立受控于国资委的中国南车和中国北车，两家公司在技术实力和资产规模等方面旗鼓相当。分家之后的南北车经过多年发展，在技术创新和市场规模方面快速发展，纷纷成为我国轨道交通装备行业的领军企业，在国内铁路装备制造领域确立垄断地位，从最初的拆分目的来看，南北车的发展均已达到预期，2013年，南北车分别实现营业收入978.9亿元和972.4亿元，这一数字接近于它们成立之初各自营收的十倍。

拆分后的南北车实现了快速发展，但是南北车在主营业务上高度重合，导致互相压价的情况时有发生。特别是在“一带一路”倡议实行后，两家公司均开始“走出去”，加快出海步伐布局海外市场。但是，在走出去的过程中，南北车内卷式竞争在一定程度上影响了各自的发展，为有效整合行业资源，避免内卷式竞争，南北车最终以对等合并的方式合二为一。2014年10月28日，南北车以“筹备重大事项”为由停牌；同年12 月 30 日，中国南车发布重组公告，宣布吸收合并中国北车；12月31日，南北车复牌，分别连续6个交易日涨停；2015年3月6日，南北车合并获国资委批准；4 月3日，南北车合并获证监会审核通过；6月8日，中国南车股票简称变更为“中国中车”，同时在沪港两市交易。

南北车合并之后，中国中车成功实现了行业内资源的高效整合，进一步丰富和完善了自身的产品线。这一举措不仅显著提升了公司的规模优势，还增强了其议价能力，从而显著提高了盈利水平。此外，这一整合还为高铁技术的“走出去”战略提供了坚实的保障，确保了其顺利实施。

(2)政策收紧打击重组乱象，并购重组正本清源(2016年-2023年)

2014年后的并购重组繁荣期，许多优质的白马股借助这一契机实现上市或进一步发展壮大。但是在并购重组的浪潮中，并购重组逐渐偏离了增强市场竞争力、优化资源配置的初衷，逐渐成为投机工具，欺瞒式重组、投机性并购、杠杆收购等乱象频出。

小部分上市公司将并购重组作为题材炒作的一种手段，以此影响二级市场股价。当时政策环境较为宽松，法律法规未对重大资产重组的具体交易合同设定前置许可的具体生效要件，证监会也就无权要求当事人严格按照合同履约，为欺瞒式重组提供了可乘之机。再加上当时市场普遍将并购重组视为利好，而忽视了背后的风险，这与当时宏观经济环境有关，彼时宏观经济发展进入新常态，自上而下对于转型发展具有迫切的需求，而转型发展，整合产业链等恰好是并购重组最显眼的标签，并购重组也因此完美地迎合了市场的期待，导致市场对并购重组的反应较为敏感。因此，上市公司发布并购重组预案后，其股价几乎是立竿见影的上涨。高溢价并购导致上市公司商誉快速增长，埋下商誉减值隐患。2014年至2016年并购重组高峰期，资产重组溢价率逐年攀升，2016年估值溢价率已经高达862%，高溢价并购导致上市公司商誉快速增长，而并购后业绩变脸埋下了商誉减值的隐患。部分上市公司并购重组后未能产生“1+1>2”的协同效应，并购完成后业绩变脸，可能会导致商誉减值风险，严重时会侵蚀上市公司的利润。2014年至2016年，列报商誉的上市公司数量占比持续提高。

2016年，证监会再度修订《上市公司重大资产重组管理办法》，“最严重组新规”就此出台，借壳上市的标准更加严格，并且明确借壳上市不得进行配套融资。2017年，《上市公司非公开发行股票实施细则》修订后，有效堵漏定增的无风险套利，明确发行首日为定价基准日，定增规模不得超过本次发行前总股份的20%。此后，证监会严控欺瞒式重组和跨界并购，严管“三高”交易，使得投机性并购锐减，并购重组数量及规模双降，并购重组逐渐回归理性。

2019年，随着科创板试点注册制的启动，IPO市场迎来了新一轮活跃期，这间接导致并购重组活动相对降温。随后，新冠疫情的冲击进一步改变了企业的战略规划，使其从追求利润最大化转向降低负债，对外延式并购以扩大主营业务的态度变得更加审慎。随着并购监管政策的收紧、全面注册制下IPO常态化、估值理性回归以及定增退出节奏放慢，以短期套利和借壳上市为目的的并购重组活动数量和规模呈现明显下降趋势，同时，依靠并购来驱动业绩增长的策略也面临挑战，并购重组转向以产业整合为核心驱动力的模式。

(3)聚焦主业，产业并购成为新风向(2024年至今)

并购重组经过多年发展，已经演变成为中国资本市场的重要组成部分。从政策导向来看，政策端的持续收紧是为了整治欺瞒式重组、投机性并购、杠杆收购等并购重组乱象，对于聚焦主业的产业并购则予以支持。深交所在10月17日《深市上市公司高质量发展导刊》明确指出，并购重组作为企业外延式发展的重要方式，能够促进企业快速打通产业上下游，优化产业链一体化水平，充分发挥产业协同效应，是上市公司发展壮大的重要“助推器”。但实践中同时也存在部分上市公司盲目收购、并购标的业绩变脸、上市公司对标的整合管控不力等问题甚至乱象，将对规范程度相对较差、交易执行能力较弱的“壳公司”盲目跨界并购交易从严监管，严厉打击“借重组之名、行套利之实”等市场乱象。

2024年3月，证监会颁布《关于加强上市公司监管的意见(试行)》，提出优化重组“小额快速”审核机制，研究对优质大市值公司重组快速审核；加强对重组上市监管力度，进一步削减“壳”价值。2024年4月，“新国九条”明确提出鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。2024年9月颁布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(“并购六条”)，进一步为并购重组的发展指明了方向，将支持上市公司向新质生产力方向转型升级放在首要位置，并且明确提出鼓励上市公司加强产业整合。监管层持续简化行政审批，鼓励基于产业整合的并购重组，产业并购有望成为并购重组的新风向。

上市公司并购重组对投资的指引

短期来看，上市公司并购重组能够有效提振上市公司业绩表现，为投资者提供一个良好的主题投资机遇，特别是那些采用股权支付方式的并购事件，自首次披露信息之后，往往能够实现显著的超额收益，为投资者提供了一个值得关注的投资主题。

在短期内，重大资产重组的题材有显著的超额回报。重大资产重组题材的短期市场反应主要受到预案公告时点市场热度的影响，与公司业绩的提升相关度不高，但是短期内市场的反应往往伴随着股票价格的剧烈波动，增加了投资的不确定性。其中，并购重组完成后的第一年，上市公司业绩普遍实现大幅增长，净利润增速中位数为99.08%，80%的上市公司在并购重组完成后的第一年均实现了净利润的增长，同时股价表现在短期内也有所提振，并购重组为投资者提供了一个胜率较高的主题投资机遇。

从长期角度来看，重大资产重组并未从根本上改善公司的盈利能力，并购重组仅提供了一次短期业绩提振，上市公司的盈利能力并未因并购重组带来显著的改观。原因在于并购后的企业可能会面临文化差异、管理理念冲突、组织结构调整等问题，这些问题可能导致整合过程中的摩擦和效率低下，从而影响长期业绩的改善，因此，并购重组很难为投资者带来持续的超额收益。长期来看，如果并购的资产不能产生预期的收益，可能会对公司的财务状况和业绩产生负面影响。从回测结果来看，并购重组完成后，上市公司净利润增速持续放缓，并购重组完成后第三年，净利润增速中位数仅为3.53%，实现净利润增长的上市公司占比仅为53%。

从长期视角来看，可以建议关注持续并购的投资机遇。虽然大规模的一次性并购能够在短期内显著提升上市公司的财务表现，但历史案例反复证明，这类并购往往难以实现预期的协同效应。相反，它们可能会对公司的运营和管理造成剧烈冲击，从而侵蚀公司的长期价值。在考虑并购投资时，我们推荐关注小规模的持续并购所带来的投资机遇,一是选择那些具有长期增长潜力的行业；二是寻找那些可以通过技术整合实现效率提升和成本节约的并购机会，三是考虑那些能够通过并购进入新市场或增强现有市场地位的投资机会；四是重点评估并购方是否具备有效整合被收购企业的能力，一般而言小规模的并购更容易实现协同效应。

案例三：立讯精密——精准布局产业链整合，成就精密制造龙头

立讯精密以电脑连接器业务起家，凭借产业内横向扩张和产业链纵向整合的双轮驱动，持续扩大其业务范围。公司在研发和生产领域不断突破，其连接器、连接线、马达、无线充电、FPC、天线、声学组件以及电子模块等产品，已广泛应用于全球多个关键行业。随着市场份额的稳步增长，立讯精密最终确立了其在精密制造领域的领导地位。

立讯精密自上市之后，基于市场需求，持续调整自身战略，并通过持续的并购实现业绩的快速增长以及公司业务的转型。立讯精密致力于将连接器业务打造为行业标杆，通过一系列精心策划的并购活动，公司成功获取了关键技术资源和客户资源，并进行了有效的整合。通过打通产业链的上下游环节，立讯精密不仅扩大了企业规模，还在国内连接器市场占据了领先地位，并将连接器的应用范围从电脑领域扩展到了消费电子、汽车、通讯等多个行业。同时立讯精密也注重多元化发展，通过跟踪客户需求，有针对性地进行并购，以获取必要的行业资源，并不断提升技术创新能力。目前，立讯精密已经发展成为一个跨领域的精密制造大平台，为现有客户提供了更加完善的一站式服务和高质量的精密互联解决方案，进一步巩固了其在精密制造领域的领导地位。

从并购重组的动因来看，关注产业并购。目前，大部分行业已经进入存量竞争阶段，行业内龙头开始通过横向并购巩固自身行业地位，通过纵向并购增强自身的市场竞争力。此外，科技行业作为新质生产力的代表，其并购重组活动对于科技型企业实现快速增长、跨越技术壁垒具有重要意义，预计将成为并购重组领域焦点。

传统行业并购重组，强强联合，提质增效。“并购六条”第二条提出，资本市场在支持新兴行业发展的同时，将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。历经多年的发展，我国许多传统行业已经从增量市场逐步转变为存量市场。在这样的背景下，这些行业普遍面临着严重的产能过剩问题，为了在激烈的市场竞争中求得生存，众多企业不得不采取以价换量的策略，这种通过压低价格进行的恶性竞争，不仅损害了行业整体的盈利能力，也影响到整个行业的健康发展。

与被动地等待市场出清相比，通过产业内的并购重组，提高行业集中度则是更优的选择。南北车的合并便是产业内并购重组、强强联合的一个经典案例，这一合并不仅避免南北车在国内外市场上的恶性竞争，同时提升了中国高铁的全球竞争力，推动中国高端装备制造业的产业升级，实现由“中国制造”向“中国创造”的转变。近期，在政策自上而下的支持下，传统行业内部的并购重组值得关注，例如，中国五矿及所属子企业与青海省国资委、青海省国有资产投资管理有限公司签署协议，拟共同组建中国盐湖工业集团有限公司，打造盐湖产业“国家队”；再如，中国船舶拟重组吸收合并中国重工，进而整合双方的船舶制造与维修业务。

券商并购重组，助力打造航母券商，培育一流投行。随着降费让利、准入门槛放松等政策的实施，券商竞争将更加激烈，同质化竞争严重，在券商行业业绩普遍承压的背景下，通过横向并购，整合行业资源，打造具备国际竞争力的综合性券商是大势所趋。在此背景下，券商行业内部并购步伐加快，年内相继发生多起并购，且大部分为同一实控人旗下券商的合并：西部证券并购国融证券、浙商证券并购国都证券、国联证券并购民生证券等。其中，国泰君安与海通证券的合并是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例，涉及多业务牌照与多家境内外上市挂牌子企业。

科技行业并购重组，引导资源要素向新质生产力方向聚集。受益于新质生产力的培育发展，硬科技行业的并购重组将成为并购重组的关键领域。6月19日，“科八条”提出支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。丰富支付工具，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。鼓励证券公司积极开展并购重组业务，提升专业服务能力。9月24日，“并购六条”提出大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司加强产业整合，以及进一步提高监管包容度，下大力气提升重组市场交易效率，以及提升中介机构服务水平、依法加强监管等。“并购六条”明确了当前并购重组的发展方向，未来政策将持续向硬科技领域倾斜，引导资源向更具潜力和前景的领域聚集，支持相关行业的上市公司通过并购重组实现产业链延伸整合，提升核心竞争力和市场地位。

潜在的并购重组标的普遍具有大市值、高估值、稳盈利的特征。根据上述思路以及近期上市公司发布的重大资产重组公告，我们梳理了潜在的并购重组标的，涉及非银金融、电力设备、汽车等行业，相关标的估值盈利情况如下图所示。并购重组普遍由大市值企业主导，并且这些企业对于整合行业资源，提升市场集中度，增强整体竞争力的意愿较强，因此潜在的并购重组标的均呈现了大市值的特征。从标的的估值和盈利能力分布来看，目前潜在的并购重组目标普遍呈现出高估值和稳盈利的特点。对于传统行业的上市公司而言，大部分企业已经步入成熟阶段，其盈利能力持续下降，且下降速度超过了股价的变动速度，因此表现出高估值的特征。科技型企业本身的盈利能力相对较低，但由于市场对其未来发展潜力寄予厚望，因此普遍获得了较高的市场估值。

(1)海外地缘冲突风险；

(2)美国大选最终阶段的不确定性；

(3)历史复盘和文中涉及上市公司仅作为梳理，不构成当前投资的参考依据。

分析师：王   开   SAC执业资格证书  编码：S0980521030001

分析师：陈凯畅   SAC执业资格证书  编码：S0980523090002

联系人：李晨光

本文节选自国信证券2024年10月18日研究报告《策略实操系列专题（二十））——并购重组、提质增效下的供给端投资机遇》