中欧基金：回调之后，转债资产的定价逻辑变了吗？

时间： 2024-09-24 06:09     

来源：中欧基金

【本期要点】

转债市场，无疑是当前很多投资者关注的焦点。一直以来转债给市场的印象是“向下有底，向上有弹性”，是兼具股债双重特性，具备防守反击属性的资产。但是，2024年三季度以来，转债资产经历了一波大幅的下跌，其下跌幅度和波动性都是超过正股的，这在历史上并不常见。当前，有超过一半的转债跌破债底，同时转债资产对于远期的信用风险也进行了超额定价，走在了股票和信用债市场之前。

那么转债市场为什么会出现这种情况？转债资产的特性和其投资思路是否有变化？本期我们试着去思考和解答这些问题。

本次转债对于信用风险的定价更悲观，这与之前几轮下跌有所不同，市场当前有50%的转债跌破债底，来到了近几年较为极端的区间。从这个角度看，转债资产对于信用风险进行了超额定价，这一点走在了股票和信用债市场之前。

那为何会出现这种情况？我们试着从两个角度来分析这个问题。

首先从定价维度，转债看似是信用问题，实则是权益问题。从历史经验看，A股每3-4年会有一轮周期，加上下修条款的保护，导致转债转股退出的比例很高，因此，一直以来股性价值是转债的核心。转债市场历史上的几轮大幅下跌（2018年底、2021年初），基本都出现在权益市场下跌的大背景下。对于转债来说，债底有效性的前提条件是“转股期权价值”提供了增信。然而，随着近两年权益市场的下跌，尤其是对小盘股信心的下降，导致股权价值的保护减弱，债底的支撑出现松动。而一旦剥离转股期权后，大部分转债就变成了“民企信用债”，这在当前的债市环境下很难系统性做重定价，因此债底的有效性受到质疑，导致出现大面积跌破债底的情况。

其次从筹码角度，转债也正在经历投资者结构的再平衡。2019-2021年，转债市场经历了一波快速的“机构化”趋势，尤其是绝对收益类的固收资金成为主力。投资者对于转债资产的理解是“向下有底，向上有弹性”，部分市场人士甚至直接将债性转债和债券划等号。然而，过去3年转债市场的赚钱效应不佳，叠加今年债底的支撑也被打破，转债市场的波动明显放大，这与转债的部分资金属性出现明显错配，部分低风险资金流出转债市场。

厘清了转债市场超跌的原因，接下来的问题就是：未来的增量资金会有哪些？

我们认为，投资者结构会经历一波再平衡的过程。传统的固收类资金依然是主力，但是我们近期也观察到权益类资金、自营、私募、散户等在密切关注转债资产。随着市场调整，当前转债或处于深度价值区间，风险定价或比权益更充分，对于一些负债端稳定，同时风险偏好更高的资金是非常有吸引力的，这一点与2018年的市场情形很类似。

尽管转债市场今年面临了不小的考验，但转债资产经历过A股市场多轮的牛熊周期，依然可以保持较高的转股概率和极低的违约率，是容错率很高的资产。高容错率的核心主要来自于转债资产的制度设计，转债可以拆分为“信用债+转股期权+特殊条款”，它有股票和债券两种退出方式，同时还有特殊条款的保护，这是转债资产的独特优势。

我们认为，股权价值对于转债是更重要的特性：一方面，转债历史上转股退出的比例超过85%，债权价值的实现比例较低。另一方面，股权价值是更“显性”的变量且可以随时实现，下修条款的存在也使股权价值有很大的预期修复空间。因此转债真正的尾部风险不是“债券违约”而是“正股退市”，只要正股仍在上市交易并且下修条款不受制约，转债的股权价值或是有保障的，债性价值也就有了支撑。相反的，我们能看到的转债此前的违约案例，基本都是由于正股的退市风险引发的。

从股权价值出发，我们也要澄清转债投资的一个“误区”。转债是介于股债之间的中风险资产，无论是债性转债还是股性转债，其本质上分享的都是权益市场的Beta。本轮转债下跌的症结在于债性转债，很多投资者将其和债券划等号，这种认知是有些偏颇的。债底的有效性是建立在股权价值的保护之下的，熊市中转股期权价值下降，债底的有效性减弱，债性转债同样会下跌；而牛市中股权价值上升，债底有效性增强，债性转债的定价也会走高。与利率的波动相比，股票的波动明显更大，因此转债的权益属性更强，这一点对于所有的转债都适用。

通过期权+债底+条款的组合，转债实现了更好的风险收益比。股票的缺点是波动太大，风险收益比不佳；转债对应的正股又是以中小民企为主，内生风险也不可忽视。但把股票组合成期权后，高波动的劣势就转化为优势；再加上各类条款的保护，基础资产的内生风险也大幅降低，因此转债具备更好的风险收益比。

某种程度上来说，转债是我国目前最大的期权市场，并且提供的是安全性较高，且定价不贵的看涨期权，这是转债市场最大的价值所在。

我们前面讲到，转债资产的核心是股权价值，而转债的股权价值是以转股期权的方式体现的。期权作为衍生品，其定价是围绕基础资产价值上下波动的，具备很强的均值回归属性。因此，期权的核心是如何定价。

对于转债来说，买入期权定价被低估的个券，是胜率和赔率都明显更好的选择。我们所熟知的“双低”策略，就是最简单版本的转债定价，只不过考虑的因素相对较少，但长期来看也是能够跑赢市场的。（备注：‌转债的双低策略指的是寻找那些既具有较低价格又具有较低溢价率的可转债进行投资。）

从期权角度出发，影响转债定价的因素比较多，除了传统的价格和转股溢价率外，标的资产的波动率、现金流的贴现率、转债条款、到期时间等都是重要因素。转债的收益本质上是波动率和溢价率的对抗，再通过贴现率体现到当期。而转债大部分的投资策略，也基本都是围绕这几个因子去组合和搭建。

站在当前时点，转债定价需要考虑退市风险和贴现率问题。本轮转债市场的调整对于转债定价策略有两点启示：

01

一是纳入退市风险因子，从正股波动性的角度出发，一旦股价触及面值退市，转债违约的概率会急速上升，因此要事前控制尾部风险。

02

二是对贴现率做修正，还是之前提到的问题，转债当前的信用评级和债底可能是“虚高的”，这直接影响到转债的债性定价。从盈利情况、负债率、现金流等角度，对贴现率做修正，也能够大幅提升转债的定价效率。

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