中金外汇：美元或短期维持反弹态势

时间： 2023-08-15 04:03     

中金外汇研究

美元上周迎来近期第4周连续收涨，美指上周自7月以来首次收复了21天均线并且最终在上周收涨，在技术形态上保持了反弹向上的态势。市场最为关注的美国CPI数据在上周保持了近期偏弱的态势，这将为美联储后续调整政策打下基础。但10年美债收益率却在CPI数据发布之后上行了近20个基点，这成为了推升美元汇率的重要原因之一。除此之外，中国弱于预期的经济数据加大了亚洲新兴货币的整体波动性，这增加了市场的总体避险情绪，对美元形成了支撑。分币种看，非美货币上周全线走低，高beta货币挪威克朗（-2.70%）、新西兰元（-1.81%）、澳元（-1.13%）的表现弱于欧系货币欧元（-0.52%）、瑞郎（-0.48%）和英镑（-0.42%）。日元则受美债收益率上行和日银政策调整后空头重建头寸的影响下跌2.21%，6月以来再次触及145的整数关口。人民币在经济数据不及预期和美债利率走高背景下跌破7.20关口，短期下行压力有所增加。

本周市场将关注美国零售销售数据以及7月FOMC会议纪要，新西兰央行和挪威央行本周将召开议息会议，市场预计前者按兵不动而后者加息25基点。另外，中国的经济数据、化解金融风险以及相关稳经济政策的进展或也是近期全球金融市场风险偏好变化的重要决定因素之一。由于短期美元指数在技术上形成了向上突破的态势，若风险偏好不能得到有效提振，我们认为美元或在短期内或维持反弹态势。

图表1：上周主要货币变化率（%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 上周（8/7~8/11） ：美债利率上行、美元走强和部分经济数据偏弱压制人民币汇率。

► 本周（8/14~8/18） ：关注7月经济数据及稳经济、稳汇率政策信号，本周人民币汇率的短期波动性或有所增加。

人民币汇率继续走弱上周人民币汇率在美元指数明显反弹的背景下继续走弱，单周跌幅约0.93%，创7月以来新高，在亚系货币中表现居中偏弱（图表1）。上周美债利率上行、国内弱于预期的经济数据以及跨境资金流出等因素或是导致人民币汇率承压的主要原因，具体来看，北向资金上周每日均为净流出（图表2），股市出现明显回调，且CFETS指数亦出现小幅回落迹象（图表3）。

图表2：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：CFETS人民币指数走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

信贷需求不及预期、通胀环比改善、外需不确定性增多 上周公布了7月物价、进出口和金融等经济数据，显示部分行业继续平稳修复，例如以旅游为代表的服务业需求明显攀升，手机等部分机电产品出口形势亦有所改善，然而外需偏弱、居民及企业部门融资意愿不足等因素增加了经济复苏的曲折性。我们认为随着经济增长动能的进一步累积及高基数效应的消退，后续经济数据的同比变动或有所改善，且陆续的稳经济政策的进一步落地也有望提振市场信心，并在下半年为资产价格提供支撑。

► 金融数据明显偏弱。社融新增5282亿人民币，少于去年同期的7785亿人民币，创2016年8月以来新低；人民币贷款新增3459亿元，明显少于去年同期的6790亿元，创2009年12月以来新低（图表4）；M2同比增速10.7%，同样不及预期。7月金融数据的环比走弱或有一定季节性及6月透支信贷需求等因素，更反映了当前居民、企业等经济部门信贷需求疲软，除此之外，中金固收组认为居民按揭的提前偿还、地产部门有待修复以及政府债券发行进度偏慢等因素是7月金融数据不及预期的主要原因。

►  物价数据同比偏弱，环比改善。CPI同比-0.3%，环比0.2%，系今年2月以来首次转正，PPI同比-4.4%，环比-0.2%，跌幅亦较上月的-0.8%有明显收窄，核心CPI同比涨幅较上月的0.4%抬升至0.8%（图表5）。具体来看，拖累CPI同比转负的主要因素在于权重较大的食品项同比降幅明显，或是由于去年的高基数影响。此外，疫情结束后火热的旅行需求则明显抬升了服务通胀。中金宏观组认为往前看，随着内生需求的稳步回升，7-8月或是CPI同比的年内低点，后续同比增速有望转正。

►进出口数据不及预期。以美元计价的出口同比为-14.5%，进口同比为-12.4%（图表6），均不计市场预期，贸易顺差约为806亿美元。中金宏观组认为出口不及预期的主要因素在于去年同期基数较高、外需的环比走弱以及出口价格降幅扩大等，展望未来，出口环比或仍然偏弱，全年出口或仍为负增长。

图表4：7月新增信贷明显减少

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：7月物价数据环比改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：7月出口数据偏弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

房地产优化政策逐步落地 政策方面，为进一步响应7月24日中央政治局会议“适时调整优化房地产政策”的精神，上周不少省市因城施策，根据自身情况陆续有关于房地产领域的发声或政策出台，房地产市场的信心或得到进一步修复，如重庆市出台了《关于进一步优化住房公积金使用政策的通知》[1]，成都则出台了《提取住房公积金按月直付房租管理规定（征求意见稿）》[2]，均从需求端发力，适度放开公积金使用范围，减轻居民租房购房的压力，或可在一定程度减轻当前房地产及上下游产业链所面临的压力，并进一步激活内需。重点一线城市对于房地产政策的有关调整仍在酝酿中，我们认为下一步市场关注重点将在于一线城市将如何优化房地产政策。

中间价持续强于预期，但绝对水平有所调整 上周官方公布的美元人民币中间价继续持续强于市场预期，但因内外环境变化的原因（图表7），8月8日的人民币中间价绝对水平自7月14日以来首次突破7.15，当天的中间价走跌程度亦是6月末中间价和市场预测中间价出现明显偏离以来，中间价出现的最大走弱幅度。人民币中间价的调整带动了在岸和离岸人民币汇率双双跌破7.20，并带动亚洲货币同步走弱。我们认为中间价的调整或符合人民币根据内外环境变化，有涨有跌的双向波动特征。在当前国内货币环境相对宽松，且美债收益率不断上行的环境下，人民币或仍在一段时间内保持有涨有跌的双向波动态势。在人民币汇率短期波动之后，我们观察到稳汇率政策发力的迹象，报道称[3]上周三主要国有银行在境内即期外汇市场上抛售美元并买入人民币，为人民币汇率提供支撑。展望后市，我们认为当前国内稳汇率工具箱齐全，人民币虽然可能因为国内外环境的变化出现阶段性承压，但长期稳定的基础依然牢固。

图表7：上周人民币中间价明显调整

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

北向资金流出压力加大 在美债收益率上行以及国内一些经济数据偏弱等内外因素的影响下，上周北向资金全周均净流出（图表2），逆转了7月上旬以来净流入的趋势，人民币汇率也因此承受一定压力。我们认为当前市场或更关注经济预期的变化以及部分领域风险化解的相关情况，在美元反弹的外部环境下，跨境资金的流入态势可能会受到一定的短期扰动。人民币汇率或也将反映一些跨境收支的边际变化。我们认为中长期看随着稳增长政策落地及经济数据的进一步恢复，外资或将恢复净流入态势。

本周关注经济数据、稳经济及稳汇率政策信号 本周国内将公布房地产开发投资、固定资产投资、社零及工业增加值等重要数据。汇率、利率等市场变量或将对国民经济的运行态势做出定价。除了经济数据外，我们还需关注稳经济、重点行业风险化解及稳汇率相关政策和工具的出台和落实情况，以及美元指数及美债收益率等外部因素的变化。考虑到内外环境的不确定性较多，我们认为人民币短期的波动性或有所增加。

欧元兑美元

预测区间（1.0840-1.1100）

► 欧元上周整体在小区间内波动，美国通胀数据的走弱一度使得欧元上测周内高点（21天均线）1.1050附近，但市场风险偏好的整体走低以及美国PPI数据的意外走高带动了美债利率的走高，德美利差的走阔最终也使得欧元出现回落。 

► 本周主要关注美国零售销售数据和市场风险偏好的演变，而市场对欧美央行加息终点利率的变化仍将对欧元/美元走势产生关键影响。

先涨后跌周内小幅波动欧元上周一度在美国CPI数据公布之后走高至21天均线1.1050周内高点附近后出现明显回落，市场风险偏好的走低以及美国PPI数据的意外走高带动了德美利差的小幅走阔和美元的反弹，而这也引起了欧元上周后半段的下行（图表8）。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

图表8：德美2年利差走阔带动欧元回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国通胀数据引发市场波动  上周四公布的通胀数据显示，美国7月CPI同比涨幅加速至3.2%（高于前值的3%）这也是2022年6月以来美国CPI同比增速首次上升，不过通胀上涨的幅度依旧低于预期的3.3%；CPI环比上升0.2%，符合预期和前值。剔除波动较大的食品和能源后，7月核心CPI同比上涨4.7%，符合市场预期，但低于前值的4.8%。另外，核心CPI环比上升了0.2%，符合市场预期和前值，并创下最近两年以来的最小涨幅。我们认为，核心通胀可能比整体通胀更能反映美国潜在通胀的走势，而虽然核心通胀仍处于高位，但自去年9月6.6%的峰值以来，核心通胀基本在随后的每个月都走出了放缓趋势。次日公布的数据显示，美国7月PPI同比增速由上月的0.1%上涨至0.8%，高于预期的0.7%，而前值也由0.1%上修至0.2%。同样，PPI环比上升速度录得0.3%，高于预期的0.2%，这也是2023年1月以来的最大涨幅。而剔除波动较大的食品和能源后，7月核心PPI同比上涨录得2.4%，虽然与前值持平但高于预期的2.3%，核心PPI环比上升0.3%，高于预期的0.2%和前值的0.1%。数据公布之后，OIS市场对年内美联储加息的预期并未出现明显变化，市场对9月的FOMC会议依旧没有加息预期而对终点利率的预期依旧维持在5.4%附近，今年11月之前美联储再加息的概率只有20%（图表9）。另外，上周五公布的8月密歇根大学1年期通胀预期初值意外降至3.3%（前值3.4%vs市场预期3.5%）这也是2021年3月以来的最低水平，而5年期长期通胀预期也回落至2.9%（前值3.0%）。另外，虽然8月消费者信心指数较7月出现小幅回落（71.2vs前值71.6），但消费者现况指数录得2021年10月以来的最高水平。总体看，消费者短期通胀预期已经连续三个月显示出较高的稳定性，这也说明消费者对通胀会在短期和长期继续放缓表现出更大的信心。我们认为，在美联储9月会议之前，8月的非农就业数据和CPI数据仍然可能会影响市场对美联储加息预期的变化。

图表9：OIS市场对美联储加息路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美联储内部出现鹰鸽“分歧” 旧金山联储总裁戴利在上周通胀数据公布后表示[4]，虽然最近的通胀数据正朝着正确的方向发展，但美联储要达到通胀目标还有“更多工作要做”。而美联储理事Michelle Bowman上周也再次重申她的观点[5]：美联储需要继续加息，才能让通胀回落到正常水平。上周二，美国费城联储主席哈克（2023年FOMC票委）讲话指出[6]，美联储或处在可以停止加息的节点，但利率需要保持在较高水平一段时间。与其他美联储官员一样，哈克对最近的公布的数据持乐观态度，这些数据暗示通胀已从高点大幅的回落，他预计这种情况将持续下去。但在可预见的未来美联储不太可能会放松货币政策。与此同时，纽约联储主席威廉姆斯却在接受《纽约时报》采访时表示[7]，如果通胀继续下降而美联储不降息，那么实际利率就会继续上升，这与美联储的目标相悖，因此美联储可能在明年或者后年开始降息。我们认为美联储内部当前出现的鸽派降息声音可能会使得货币政策在未来趋向放松（OIS市场预计美联储24年初可能开始降息），而相较于欧央行，英国央行等目前依旧较为鹰派的非美主要央行：市场对ECB年内的加息预期依旧维持在3.8%附近，而对降息的预期仅存在于24年下半年，（图表10），这种分化可能会在年内利空美元的走势。另外，上周四30年期美债拍卖遭遇需求疲软，加之CPI数据结束了此前的连续12个月同比下降后，同比涨幅首次出现反弹，7月PPI同比增速也超预期加速至0.8%，市场对通胀粘性的担忧也有所加剧，这些都推高了美债长端利率（10年和30年纷纷创了新高）。我们认为，中长期美债收益率的走向仍然取决于市场对美联储货币政策的判断，这将基于就业和通胀等基本面数据。而短期内，我们依旧应该继续关注美联储缩表和国债发行等非经济因素给利率带来的潜在上行的压力。

图表10：OIS市场对ECB加息路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

被穆迪下调十家中小银行评级，天然气价格受供给不确定性影响大涨引发市场风险偏好走低  穆迪于8月7日以存款面临风险，潜在的经济衰退和商业地产贷款陷入困境为理由下调了美国10家中小型银行信用评级，将6家更大型的银行评级列入潜在下调的观察名单，并将11家主流银行的前景展望从稳定改为负面。穆迪高管补充到，下调银行评级和列入负面观察名单的原因主要是考虑到部分银行未来利润可能受到挤压。受此影响美股银行指数在当日一度下跌4%，美股也受此影响开始走低。KBW银行指数（BKX）虽然此后脱离了周三刷新的7月中旬以来的低位，但上周依旧累跌1.4%；而地区银行指数KRX和标普地区银行ETF（KRE）上周分别累跌2%和1.6%。受此影响，标普上周累跌0.31%，纳指大跌1.9%，罗素2000收跌1.65%，均录得连续两周下跌。而纳指更是自去年12月以来首次录得两周连续下跌。另外，上周三受到澳大利亚工厂可能发生罢工消息的影响[8]，欧洲液化天然气供应面临的风险加大。欧洲基准天然气期货延续了前两个交易日的涨势，周三盘中一度大涨40%，创下了2022年3月俄乌冲突爆发初期以来的最大日内涨幅。虽然此后价格有所回落，欧洲大陆TTF基准荷兰天然气期货最终在上周累涨22%左右。鉴于目前欧洲仍然相当依赖进口天然气，如果不出现天然气严重短缺，我们认为欧洲大概率可以安全度过今年冬季，但如果欧洲意外失去一些替代俄罗斯的进口来源，这可能会导致较大的经济成本。而如果能源价格继续上涨，这可能使得市场对通胀的再次反弹出现担忧，而这也可能使得主要央行不得不保持紧缩货币政策进而压制市场风险偏好持续走弱，在此背景下，美元可能依旧会受到避险资金的支撑而继续走高（图表11）。另外可能继续对市场风险偏好产生扰动的还有来自中国的因素，上周中国贸易和金融数据的走弱也使得市场风险偏好持续走低，我们认为本周如果这样的趋势不能得到好转，市场风险偏好可能继续走弱进而利好美元。

图表11：标普500指数vs美元指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

关注美国零售销售数据和市场风险偏好的变化 本周市场将重点关注美国7月零售销售数据，我们认为如果美国经济继续展现出任性，那么市场对美国经济软着陆的预期可能会进一步走高进而支撑美元。另外，市场风险偏好的变化同样值得关注，如果美股继续延续近期的走弱，美元则可能继续获得一定支撑。技术上看，欧元上周在21天均线1.1050附近遇阻之后出现明显回落，本周100天均线1.09附近将成为关键的分水岭，如果欧元多头本周再次失守这一位置，欧元有可能进一步下跌。

美元兑日元

预测区间（143-148）

► 上周（8/7-8/11）：息差扩大、油价上行、日本工资数据、其他因素或带来日元明显贬值。

► 本周（8/14-8/18）：关注日美经济数据，日元或持续偏弱。

日元贬值明显 上周美元指数走强约0.8%的背景下，日元相较美元贬值约2.2%，在G10货币中排名靠后、同时成为了最弱亚洲货币。整体来看，美日汇率整周都属于趋势性上行，走势同美元指数（图表12）、美国10年利率（图表13）都关联较低，此外美日10年互换利率的息差的锚定效果正在逐步减弱（图表14），相反美日10年国债名义利率息差却在近期同美日汇率有一定关联（图表15）。互换利率息差一定程度反应市场对日本央行货币政策的预期，而目前市场可能认为虽然在中长期对日本央行有一定预期，但短期内日本央行再度做出调整的可能性很低，从而更多对相对单纯的美日国债10年利率息差而反应。同时，我们发现上周日债10年利率的下行幅度大于10年互换利率，或表明在现货层面日债市场已经逐步恢复平静，日本央行调整后所带来的市场冲击挑战正在逐步消退（图表16）。

图表12：上周美日汇率同美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：上周美日汇率同美债10年利率的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：美日汇率与美日互换利率息差的长期走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：美日汇率与美日10年国债利率息差的长期走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：各类利率的走势

资料来源：日本央行，Bloomberg，中金公司研究部

上周日元贬值的原因或复杂 我们认为上周日元贬值的原因或来自①10年国债息差扩大、②能源价格上行、③日本工资数据不佳带来的正常化预期走弱。上述的10年国债息差扩大因素之外，能源价格上行以及日本工资数据低于预期可能也是原因之二。近期国际油价持续走高并突破85美元/桶的重要关口，日本的能源自给率仅为12%，能源进口依赖度很高，高涨的油价会带来日本贸易账户的恶化，从而形成日元贬值压力。此外，上周日本公布了6月工资数据，名义工资总额同比为2.3%，低于市场预期的3.0%（图表17），同时考虑通胀后的实际工资已连续15个月同比为负，受该数据影响，市场认为日本央行的货币政策正常化或来得更晚，亦为日元贬值因素。考虑到①10年国债息差扩大、②能源价格上行、③日本工资数据不佳带来的正常化预期走弱，这三点因素我们认为上周的日元贬值幅度依旧相对较为明显。除上述3点之外，我们认为或许存在部分实际资金需求（例如日企对外并购等）大幅卖出日元的可能性，后续我们表示持续观察。

图表17：日本工资同比的走势

资料来源：日本厚生劳动省，中金公司研究部

“口头”外汇干预的可能性存在 如果本周日元出现明显贬值，日本财务省或首先通过“口头”干预的方式来稳住汇率。通过我们对日本财务省近期发言的分析，目前相较实施消耗外储的外汇干预还尚有一段距离。目前日本政府正在寻求不通过增税来提高财政收入的办法，而日元买入型外汇干预就是有效的手段之一，当美日汇率接近150附近时，日本政府或实施外汇干预，此举既能稳定住汇率，又能提供额外的财政收入来源。目前，日元约有1.3万亿美元（约176万亿日元）的外储，去年9-10月期间干预共花费约9万亿日元的外储，如果美元未来难以长期保持在高位，那么日本当局大概率或能守住汇率。

本周关注日美经济数据 本周日本方面公布经济数据较多，包括二季度GDP数据、6月工业产值、7月贸易数据以及全国CPI数据等等，相关数据的公布或会影响未来日本央行货币政策正常化的走势。此外，美国方面公布经济数据也较多，包括7月零售销售、8月纽约联储制造业景气指数、FOMC纪要等等。在流动性相对较低的夏季，超预期的数据或新闻对市场影响反而会偏大，短期内套息交易仍有可能较为频繁，日元的贬值压力仍然存在，总体而言我们认为本周美日汇率区间或在143-148。

美元/人民币上周如期向上突破了7月以来的下降趋势线阻力（图表18中蓝色线）并且一路走高至年内高点附近，本周美元多头能否突破年内以来的上升趋势通道（图表18中白色上升趋势通道）以及6月末创下的年内高点7.2850附近将决定接下来的走势；鉴于目前日线级别上RSI依旧保持上升趋势并且并未涨至超买区域，本周美元可能会进一步走高至年内高点附近；但如果之后美元多头不能收盘在年内新高水平，美元此后回落的概率依旧存在。下方近期支撑位于21天（图表18中绿色线）和50天均线（图表18中粉色线）的交点7.19附近（图表18中最右侧红色箭头），我们认为本周美元/人民币可能走出冲高回落行情。

图表18：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元/美元（周内看跌）

欧元/美元上周先是上测了21天均线1.1050附近（这里同样是6月以来上升趋势线阻力所在，图表19中白色上升趋势线）而后遇阻出现明显回落，最终收盘于55天均线1.0940附近（图表19中粉色线）。向前看，55天均线将成为关键的分水岭，如果欧元多头失守这一近期关键支撑，欧元进一步下跌的概率则会加大，61.8%斐波那契回撤位1.0880将成为欧元空头第一个目标，而200天均线1.0770附近则会提供更强的支撑（图表19中绿色线）；上方近期阻力依旧位于21天均线和6月以来上升趋势线交点1.1050附近。而周线级别上看，欧元再次延续了7月末以来的下跌趋势，上周录得连续第4周下跌，21周均线1.09附近依旧将提供关键的近期支撑（图表20中蓝色线），如果欧元多头本周再次失守这一关键位置，欧元有可能跌向100周均线1.08附近下方（图表20中橘色线）。

图表19：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：欧元兑美元（周线）走势技术分析

美元/日元（周内看平）

美元/日元上周连续5个交易日走高至年内新高145附近，加之日线级别上RSI指数突破了7月以来的下降趋势（图表21中下方附图中的绿色箭头），如果美元多头本周可以突破前期年内高点145附近，美元/日元本周依旧有可能继续走高，去年10月末高点151.95至今年1月中旬低点127.23下跌趋势中的76.4%斐波那契回撤位146.10可能成为美元多头的下一个目标；而如果美元多头无法有效向上突破前期年内高点，上周美元/日元向上突破的6月以来的红色上升趋势通道上限143.20附近（图表21中最右侧绿色箭头）可能成为近期第一个支撑。

图表21：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：外汇短期重要事件

资料来源：中金公司研究部