地方政府专项债券对实体经济的支持作用及发展建议

时间： 2023-02-09 04:02

摘要

现行预算法及《地方政府专项债券发行管理暂行办法》正式出台后，地方政府专项债券发行规模快速扩大，市场认可度不断提高，资金募集与运用效率持续上升，在助力我国债券市场发展优化的同时有效支持了实体经济的平稳运行。但我国地方政府专项债券市场还需在优化定价机制、统筹发行节奏、强化立项审批管理、强化信用评估体系建设及做好信息披露和基础设施建设等方面进一步发力，以促进地方政府专项债券市场的持续健康发展。

关键词

地方政府专项债券实体经济信息披露

地方政府专项债券市场发展概况

助力经济增长、促进地方基础设施建设是我国地方政府的重要工作目标之一，为此地方政府通常需要拓宽财政融资渠道。现行预算法及《地方政府专项债券发行管理暂行办法》正式出台后，作为同地方基础设施建设密不可分的券种，地方政府专项债券（以下简称“地方专项债”）开始快速发展，逐步成为我国债券市场不可或缺的组成部分。

（一）存量快速增长、期限有所拉长

2020年以来，我国经济增速明显放缓，财政政策稳增长的诉求十分迫切。近3年来，全国地方专项债新增限额均超3.5万亿元，为充实政府财力打下了坚实基础。根据万得（Wind）数据，截至2022年10月，地方专项债存量规模已超过20.7万亿元（占我国债券市场的比重接近15%，规模同比增速超过30%），整体规模较2015年末的6.1万亿元增长超3倍，同期地方专项债在我国地方债中的占比也从42%升至59%。

从发行期限来看，我国地方专项债发行期限不断丰富，目前已经形成包含1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期在内的覆盖收益率曲线短、中、长端的发行期限体系。从存量来看，5年期、10年期地方专项债累计发行规模最大（均在6万亿元左右）。从趋势来看，10年期以上的地方专项债发行占比有所提高：2015年，我国全年共发行10年期以上地方专项债3791亿元（占比25.6%），而2022年末，这一比例已经提升至76.2%。发行期限的拉长，一方面，可有效缓解我国政府部门的短期再融资压力；另一方面，由于我国地方专项债资金的重要投向是基础设施建设，这类项目的建设周期与资金回收周期往往较长，因此地方专项债期限的拉长能更好地匹配此类项目，有助于发挥财政支持实体经济的积极作用。

（二）市场成交更活跃

经过多年市场培育与发展，地方专项债的二级市场活跃度有整体提升1。根据Wind数据，从成交量来看，2022年前11个月，地方债二级市场交易总额共计90188.01亿元，较上年增加23.8%，较2016年同期增长近4.7倍。从成交规模占比来看，2016年我国地方债成交量只占我国债券市场总成交量的1.6%左右。而从近3年的情况来看，该指标已经升至3%~5%。从换手率来看，2022年地方债月均换手率达到2%以上水平，较5年前同期显著提升。整体而言，地方专项债市场二级成交活跃度的提高说明债券投资者对我国地方专项债的接受度提升，并且地方专项债市场的价格发现功能有所强化，资源配置效率有所提高。

（三）市场发展持续深化

近年来，随着地方专项债市场规模逐步扩大，地方专项债在支持我国经济发展、推进重要项目建设等诸多方面发挥了积极的作用，体现在以下三个方面。

1．债券投资人更加多元，市场认可度有所提升

根据中央结算公司的托管数据2，经过近年来的发展，地方债投资人更加多元：2019年年初，地方债市场存量中有超过95%的比重由商业银行或政策性银行持有，非银机构持地方债的比重很小；2022年10月，证券公司、保险机构及非法人产品账户持有地方债的比重已增至10%左右，地方债的市场认可度明显提升。

2．一级市场定价方式几经变革，发行招标市场化程度不断提高

2015年至今，地方专项债发行定价大致经历了三个阶段：第一阶段为2015年至2018年8月，该阶段地方专项债发行以置换债为主，发行定价的行政化特征较明显，票面利率与国债收益率利差一度走至历史低位，后来地方专项债发行更加遵循市场化原则，发行利差逐步走阔。第二阶段为2018年9月至2021年5月，该阶段地方专项债发行利率主要采用国债利率固定加点方式决定。2018年8月，《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》发布，不允许地方政府通过财政存款等因素对地方债发行价格施加影响。同日，地方债发行利率在相同期限前5日国债收益率均值的基础上至少上浮40BP，明显提高了地方债的投资价值。2019年1月末，地方债投标利率上浮幅度下限为25BP。第三阶段是2021年6月至今，地方债招标利率加点幅度下限被打破，发行定价更加市场化。自2021年6月起，部分经济发展较为突出的省份打破了25BP的发行加点限制，此后地方专项债平均发行加点中枢不断下移，整体发行利率不断降低，市场化程度不断提高，有效节约了财政融资成本（见图1）。

3．管理体系持续优化，市场制度不断规范

自2015年以来，管理部门在项目审批、额度管理、信用评级、发行年限等方面对地方专项债管理体制进行了持续优化。现行预算法生效时，地方专项债的偿债来源、项目资质等方面的审核机制尚不完善。2017年《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》发布后，项目专项债券这一偿债责任明确、融资平衡方案清晰、资金管理规范的券种开始快速发展。2019年5月，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》印发，允许对符合标准的项目使用专项债券资金作为项目资本金。2020年1月，《关于启用地方政府新增专项债券项目信息披露模板的通知》发布，对新增地方专项债项目的信息披露提出了更高的要求。2020年3月，《地方政府债券信用评级业务自律规范指引》印发，进一步加强了地方债券信用评级的自律管理。2020年12月，《地方政府债券发行管理办法》发布，取消对地方专项债发行期限的限制。2021年6月，《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》印发，特别强化地方专项债项目资金绩效管理。经过7年多的发展，地方专项债已经形成了覆盖事前项目申报审核、事中债券发行流通、事后资金追踪考核的全方位管理体系，对地方专项债市场的规范化发展发挥了积极的促进作用。

地方专项债对实体经济的支持作用

（一）资金募集与运用效率有所提高，更加有效支持实体经济

地方专项债额度下达与发行节奏更加适配宏观经济的实际需求。从近年来地方专项债发行情况看，地方专项债额度的下达时点与发行节奏更加灵活。以近两年情况为例，2021年初，我国经济复苏趋势相对明显，但下半年经济增长压力有所增大，因此2021年地方专项债额度下达时点偏晚，直至3月首批新增专项债额度才予以下达，发行也相对集中于下半年；2022年，我国经济受到疫情扰动，财政政策助力稳增长的诉求迫切，因此2022年地方专项债发行时间更为提前，发行量基本集中于上半年，为及时扩充政府财力、支持经济企稳恢复起到了关键作用。

此外，监管层面出台多项举措提高地方专项债资金的使用效率。即便地方专项债成功发行，一旦所募集资金出现闲置、滞留、违规使用等现象，财政政策支持实体经济的作用也将大打折扣。为此，2021年《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》发布，强化了对地方专项债资金的“借、用、管、还”全流程体系管理；2021年9月，《地方政府专项债券用途调整操作指引》印发，允许闲置资金进行用途转移；自2022年3月起，山西、广东等省份建立专项债资金支出进度预警及闲置资金收回调整机制；2022年7月起，管理部门开始对地方专项债项目资金与建设进行穿透式监测。上述举措的实施无疑将进一步提高地方专项债资金使用效率，保证募集资金落到实处。

（二）资金投向更加多元，有效发挥结构性调控功效

随着项目专项债券出现并成为主流，地方专项债对应项目的具体构成已成为财政政策发挥结构性政策支持的重要抓手。2017年至2019年，土地储备、收费公路及棚户区改造是我国地方专项债资金最主要的投向。随后我国房地产行业调控政策整体趋严，2019年9月，政策层面要求地方专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，此后基础设施建设成为了我国地方专项债资金最主要的投向领域。2020年7月，政策层面允许新增地方专项债额度用于补充中小型商业银行资本金，进一步破除资本约束，提高金融体系支持实体经济的能力。目前，我国地方专项债的主要可投资领域包括市政及产业园区、交通基础设施、生态环保、农林水利、社会事业等领域，能源、冷链、新型基础设施、新能源项目也逐步被纳入项目支持范围中。《关于申报2022年新增专项债券项目资金需求的通知》要求，2022年我国地方专项债资金重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保等领域。从财政部公布的数据看，2022年我国地方专项债资金投向较为多元，基础设施建设、社会事业、安居工程等领域均占一定比重，有效体现了我国财政对特定领域的政策支持。

（三）有效补充政府财力，助力财政政策稳增长

作为有效的经济调控手段，在经济增速下行期财政政策可以同时从收入端（减税降费）与支出端（主动扩大财政支出）调控经济增长，但这往往需要充足的政府财力作为基础。2022年，我国经济运行受到疫情冲击，同时房地产行业景气度明显下降，对我国政府财力产生一定影响。为此，2022年上半年地方专项债集中快速发行，有效缓解了财政的融资压力：根据Wind数据，2022年上半年我国地方专项债发行额接近4万亿元，其中新增地方专项债超3.4万亿元。以上举措不仅在一定程度上缓解了财政压力，还可以吸收社会资本以扩大项目投资规模，为助力财政政策稳增长起到重要作用。

推动地方专项债进一步支持实体经济的相关政策建议

（一）完善地方专项债收益率曲线，进一步优化定价机制

从实务角度说，目前地方专项债的发行仍主要依据前5日国债收益率均值进行定价。虽然2022年11月15日广东省首次参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间，但整体来看地方专项债的定价仍未能展现对应项目资质的实质差异。为此，可考虑设立地方专项债收益率曲线族，一方面能够使地方专项债同地方政府一般债券定价实现有效分离，另一方面有助于体现地方专项债项目资质和发行定价的对应关系，进一步完善市场在价格发现中的重要功能。此外，可考虑进一步完善地方专项债做市商制度，优化做市商考核机制，对积极参与地方专项债报价的机构进行奖励，提高专项债二级市场流动性，通过二级市场交易发掘地方专项债个券的合理价格水平。

（二）统筹地方专项债供给发行节奏，保障债券市场平稳运行

通常情况下，虽然地方专项债整体发行节奏会结合实际情况灵活调整，但主要发行窗口期仍位于每年全国两会至9月之间，发行节奏较快，发行安排较为密集。这种安排一方面给专项债项目选定、审批、资金筹集和拨付等流程增加了压力，另一方面也在短期内形成了较大规模的地方专项债供给，可能产生一定的流动性扰动。为此，可考虑统筹优化地方专项债额度下达节奏，进一步平滑专项债的发行规模，做好信息预先披露和市场沟通，加强预期管理，从而保证地方专项债供给发行节奏的平稳及债券市场的有序运行。

（三）强化立项审批管理，进一步加强资金监管

目前，我国地方专项债计划发行额度处于较高水平，而在实务操作中，个别地区存在债券募集资金闲置、效率较低等问题，不利于地方专项债支持实体经济作用的发挥。为此，建议管理部门进一步强化地方专项债的立项审批，加强对宏观经济形势和产业政策的分析，同时做好地方各级行政部门的沟通协调工作，发动符合条件的单位积极申报，并联合各审核部门进行充分的合理化论证，对项目是否符合发债条件、预期现金流测算等方面进行认真研究，扩大及优化储备专项债项目。在债券发行后，避免因为项目手续不齐全、准备工作不到位等导致资金不能及时使用，严防资金闲置沉淀。强化资金给付流程梳理监督机制，督促项目主管部门及项目实施单位等加快债券资金使用进度，尽快形成实物工作量。精准清除债券融资款项的给付障碍，打通债券融资款投入融资项目的给付通道，落实资金管理使用主体责任，确保债券资金高效合规使用。

（四）强化地方专项债信用评估体系建设，有效识别区域项目差异

地方专项债的合理定价和顺利发行离不开债券市场对地方专项债对应项目资质的有效识别和精确判断。从实务角度来看，当前债券市场对于地方专项债信用资质的认知还有模糊之处，原因在于：一方面，债券发行端通常将多个市、县的项目打包发行，此举虽有利于简化流程并统一发行利率，但从机制上未能体现各区域各项目的真实风险定价；另一方面，部分市场投资机构仍然沿用城投债评级体系，甚至直接按照全省经济发展水平来对地方专项债进行评估，在一定程度上出现地方专项债定价“一般化”的现象。为此，可以考虑进一步加强地方专项债信用评级体系和信息披露制度建设，进一步区分不同地方专项债在项目、收益、区域上的实际差异，并在前期债券要素设计时充分体现个性化特点。此外，可以尝试将地方专项债发行主体从省级政府向有发行条件的市、县级政府转移，尽量减少省级政府对项目资质的隐性影响。同时，注意遴选独立、客观、公正的评级机构，做好对投资人的定价引导，让项目的资质真正体现在市场价格上，从而进一步展现地方专项债的内在投资价值。

（五）做好信息披露和基础设施建设，继续扩大投资人范围

2022年下半年，离岸人民币地方政府债券在香港成功发行，进一步拓宽了融资渠道，强化了内地地方债市场与境外接轨。从这一成功经验来看，扩展地方专项债海外投资人群体有一定的基础。建议有关部门可以考虑进一步完善相关制度和基础设施建设，在充分考虑专项债离岸发行制度、设施约束和障碍的基础上，全面、及时、充分地做好相关债券的发行准备和信息披露工作，以打通海外投资人投资境内专项债的投资限制，提升全球投资者对我国地方专项债的投资意愿。此外，还应不断提高境内地方专项债的投资接受度，完善商业银行、证券公司柜台债销售机制，上线手机、电脑客户端和应用软件等便捷申购渠道，加大宣传和引导力度，提升社会公众参与政府专项债投资的积极性，为地方专项债融资提供更多资金来源，营造更好的市场流动性环境。

注：

1．由于数据可得性限制，本文使用地方政府债券二级市场成交数据代指地方政府专项债券二级市场成交情况。从实务经验看，二者的整体偏差相对不明显。

2．由于数据可得性限制，本文使用地方政府债券托管数据代指地方政府专项债券的托管情况。

参考文献

[1]高国华．地方政府专项债新规对地方经济的影响[J]．债券，2019（7）：36-40．

[2]刘嘉，张搏．我国地方政府项目收益专项债的创新发行与展望[J]．农银学刊，2018（2）：45-48．

[3]王江．地方政府专项债券在公共基础设施建设中的应用研究[D]．郑州：郑州大学，2020．

[4]徐寒飞，刘郁．地方政府专项债发展现状及政策建议[J]．中国货币市场，2021（10）：18-23．

◇ 本文原载《债券》2023年1月刊

◇ 作者：中信证券固定收益部研究服务部联席负责人王正国

中信证券固定收益部研究服务部范世成

中信证券固定收益部销售交易部庞文硕