广发宏观陈礼清|重设相关锚，布局下阶段：2025年中期大类资产展望

时间： 2025-07-14 01:40     

【广发宏观陈礼清】重设相关锚，布局下阶段：2025年中期大类资产展望

来源：郭磊宏观茶座

作者：广发证券资深宏观分析师 陈礼清 博士

chenliqing@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2025上半年大类资产表现为黄金＞欧股＞港股＞铜＞多VIX＞比特币＞中证1000＞美股＞上证综指＞日经＞原油＞美元，节奏演绎“反转—反转—再反转”。一季度港股黄金领跑，美股日股比特币靠后；二季度美股日股比特币反弹领涨，恒生科技收跌，A股资产涨幅收敛。美元呈单边弱势。我们编制的大类资产轮动指数显示上半年资产以及A股行业轮动加快，尤其是一季度与5-6月，19类大类资产排名总变动名次数自2014年12月下旬的116.7名次升至2025年3月的134.7名次，4月重新降至115名次，但5-6月再度回升至133.8名次。在每一轮反转交易的中后段，资产与行业均轮动速度加快。我们理解，“赔率”在反转交易的“前端与尾端”均扮演着重要角色。一方面，经济预期抢跑与事件性风险驱动易引发“折返”、“冲回”式反转交易，而避险与趋险资产快速沿胜率方向“超买”、“超卖”，又重新打出新一轮“反转交易”空间。另一方面，“反转交易”中后段，占优资产若继续向上突破需发酵出克服赔率有限的强增量趋势，否则“反转”深入细分领域，资产内部易呈“轮动”。

第二，全球大类资产的另一特征是美国股债汇相关性“扭转”，它带来美元资产同向调整风险和脆弱性。2025年以来美国共发生了四次股债汇“三杀”。我们利用DCC-GARCH模型与Copula类模型来分别考察资产间的动态相关性与尾部相关性，前者反映资产动态相关性，后者识别极端情形下资产共振概率。2022-2024股债跷跷板效应减弱（股市和利率一起走高）；美元美债整体负相关（高利率和强美元并存）；2025年新加入的一个变化是美元美债负相关性减弱（高利率弱美元并存）。我们理解，2022年的变化最初是因为加息（带动利率）和财政扩张（带动名义GDP和企业盈利）并存，这个组合在历史上很少出现；2023年“美国例外论”的叙事和全球流动性逻辑进一步强化了这一现象，即利差和资本流入进一步带动了美元指数。2025年的变化是因为财政继续扩张，继续带动企业盈利和股市；但对财政可持续性的担忧升温，美元信用受损，“美国例外论”反转，从而美债作为安全资产的意义下降、美元走弱。简言之，财政扩张红利的影响尚未逆转；但美国例外论形成的“强美元”逻辑发生了逆转。从而2025年以来三种资产尾部共振的概率显著增加。一般来说，股债汇的下行共振在新兴市场更为明显，因为主权风险溢价和信用风险溢价的弹性较高，美国资产出现这种“类新兴市场”特征可能源于“永久化关税+永久化减税”的政策框架所带来的巨大不确定性（中期展望《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中我们有深入阐述）。一个重要推论是在美元资产框架内，资产配置的风险分散难度上升，要随时考虑“肥尾”风险；非美资产的配置意义在这个逻辑下自然有一个上升。它可能是2025年上半年非美权益资产整体表现优异的背景之一。

第三，我们再来看中国资产：一是美国资产与中国资产的相关性下降，中美股市正向联动在2025年大幅度减弱至“低相关”（DCC相关性2025年至今降至0附近）。中国股市在去年924后走出一轮基本面修复逻辑，而美股资产开始交易“美国例外论”反转与财政扩张延续。二是从中美股市尾部风险角度看，两者下尾相关性仍超过0.6，说明全球风险资产仍存在极端风险下的溢出联动效应。三是国内科创50与美债利率日回报呈小幅正相关，6-7月DCC相关性均值维持在0.03附近，显示这一时段海外流动性对国内科技股定价扰动有限。2021-2022年两者一度出现过典型负相关，期间美债利率上行165BP、科创50回调40.5%。四是国内股市与美元指数日回报的DCC相关性自年初的-0.01加深至6月底的-0.1，显示“美国例外论”形成的强美元逻辑逆转后，国内股市与美元恢复更早年份的负相关联，这意味着下半年美元如果出现阶段性反弹，或对国内股市存在扰动。五是中国股债整体还是跷跷板，并没有出现共振（股债双牛或股债双双杀），这可能与前期债券的趋势性定价因素已基本兑现有关，重回边际定价。

第四，另类资产方面，2025年以来黄金今年整体与美股跷跷板、与美元负相关，与美债关系扁平化，美元下行伴随着黄金涨幅上行。比特币、稳定币等在2025年上半年的优异表现与“去美元交易”、关税和地缘政治等宏观不确定性上升、多元化避险诉求增加有关。黄金与加密货币都属于去中心化资产，并且具有一定的“代币”功能，两者从功能上似乎是代替品。但从近年的相关性表现看，两者基本同呈上行趋势；只是日度收益率相关性并不高（0附近）。我们理解在长期叙事框架，比特币与黄金是共振；在日度短期收益视角下，比特币更具成长性，更显波动，有点“成长股”的特征，与黄金相对更稳定的风险收益特征不同。

第五，上述新规律的出现意味着传统指标的“脱锚”，应该如何确定基本面和资产的位置坐标？对此我们采取四种思路进行校准：一是“高频化”。GDP高频模拟显示2025年上半年国内实际GDP先上后下，名义GDP先平后下，我们还可以大致确定它们分别相当于去年哪个阶段；二是“软硬结合”。我们简单搭建了中美日欧“硬数据”与“软数据”指数。上半年美国硬数据指数好于软数据，5月后两者逐步从背离走向弥合；中国软硬数据相互印证吻合，方向均呈先上后下，只是软数据波动更大；欧洲则与美国形成“镜像”，软数据好于硬数据，对应基本面支持欧央行年内已推进四次降息；日本软数据弱于硬数据，但5-6月软数据有所回升，对应基本面支持日央行保持“偏鹰”态度。三是资产隐含。年初市场隐含的增长预期较低频BCI因子更低，二季度这种状态已基本回补；二季度隐含的通胀预期好于低频宏观指标，提示市场或对下半年PPI中枢改善已有所计价。四是资产荒体系。2025年股债资产荒均有所消解，股市呈多题材活跃而并未集中于少数个股；但“资产荒”指标尚未转正，因此市场仍呈现一定“哑铃”特征。债市“资产荒”的消解主要源自狭义资金面的阶段性平衡、政府债供给等。

第六，如何理解近年来传统规律动辄被打破的状况？我们理解，这本质上是对资产未来走势概率分布“不确定性”的定价。真正的“黑天鹅”或“灰犀牛”风险，并不是简单将收益率的模拟分布从“正态分布”升级到“肥尾分布”就可以捕捉的。当市场在走向一个前所未有的全新“均衡”时，不仅结果未知，可能连路径都是模糊的，即影响定价的因素是“奈特不确定性（Knightian Uncertainty）”。面对高度不确定性，理性行为是“在最差可能性下寻找最好结果”（埃尔斯伯格悖论、Gilboa和 Schmeidler的极大极小原则）。这意味着资产配置的思路之一应是在构筑安全边际的基础上，寻找弹性品种。对2025年下半年来说：红利资产从“估值、低波、股息”角度提供安全边际；基建相关、反内卷题材则是具备赔率空间。

第七，另一个思路是寻找存在长周期贝塔（凸性）特征的资产。M Golts， GC Jones（2024）把供给相对需求稀缺的资产定义为“稀缺性资产”，这些资产受某一外生冲击后，向上的运行区间较向下区间更广，向上的运行区间较向下区间更广，即呈现“涨多跌少”的凸性特征；同样，凹性对应“跌多涨少”。我们用美国经济“软数据-硬数据”轧差作为经济预期指标，可以发现黄金月回报率对其呈凸性，且在2022年后凸度加强，即长周期贝塔强化；标普500月回报率对其呈凹性，但近两年在AI科技革命的引领下，凹性特征大幅减弱，即对经济风险反应钝化。商品有凸性化倾向；而美元在2022年以来逐渐呈凹性。2023年以来，万得全A月回报对国内经济预期呈“凹转凸”的变化（-0.27→1.06），说明A股对基本面亦出现“涨多跌少”趋向，即权益对经济上行风险敏感度增加，而对下行风险相对“钝化”。风格上看，红利资产是自2015年以来始终保持凸性的资产，2023年后凸性进一步加强（2015-2022年为0.20，2023年以来强化至1.15）。中信稳定风格也在2015年以来的全历史区间上均为凸性资产（2015-2022年为0.06，2023年以来强化至0.92）。而其他风格多数在2023年以来“凹转凸”，转变幅度较大的依次是万得微盘（-0.45→4.84）、金融风格（-0.82→3.26）、成长风格（-0.44→3.20），价值风格虽然在2015-2022年期间同样为“凹性”资产，但特征不强，仅为-0.30，2023年以来其同样转为“凸资产”，凸性为1.34。由此我们推论，红利资产、稳定风格属于国内“穿越”多轮经济周期的凸性资产；而金融、成长、微盘股属近年来由凹转凸。在2025年下半年具备一定减速和不确定性的经济特征下，三季度先逢低布局凸性稳定长久的国内红利、稳定以及商品、美股，可以在“跌少”稳定性的保证上获得一定弹性。微盘、金融、成长虽在当下周期中凸性明显，但需要警惕在经济处于“减速带”时的凹凸反转。等到四季度名义GDP上升更明显时，再增配更具短期凸性的资产。

第八，下半年的宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”。按照我们报告《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中对三四季度实际GDP增速5.0%、4.7%，名义GDP增速4.4%、5.1%的估计，我们简单推演了M1、BCI、PPI的趋势。三周期叠加后，提示三季度综合得分预计将自7月的0.197逐渐回落至9月的0.049再重新回升至0.124，简单来说，权益资产的信号在短期内（三季度）趋于扁平化，但在四季度将重新打开上行趋势。截至7月4日，该策略自2024年年以来收益率为18.91%，超额收益为2.45%。

第九，然后是股债性价比择时策略。5-7月在权益资产修复、国债利率窄幅波动的组合下，A股相对债券的赔率空间始终维持在中性区间，这与年初、4月初权益的“极致性价比”明显不同。截至2025年7月7日，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）6-7月分别处于2015年以来的19.7%分位、17.7%分位（4-5月为3.0%、14.6%分位）、滚动三年-0.92、-0.93倍标准差（4-5月为-1.7倍、-1.2倍），股债相对位置已经回到2024年四季度之前（2024年为-1.09倍标准差）。简单来说，经过4月权益资产更“便宜”的窗口期后，当前债券与股票的“贵”与“便宜”的区别并不显著。虽然股相对债仍不算贵，但赔率在大类资产比价中已不占优势。该策略自2024年初以来收益率为13.60%，超额收益为3.79%。

第十，再然后是“估值宏观偏离度”框架。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中我们曾做过详细介绍。按季均值估计，在2025年二季度名义增速4.0%的预估下，“P/E-名义GDP增速”为14.80，处于滚动五年的+0.85倍标准差（+1倍标准差是经验警示位），较一季度的+0.44倍标准差位置有明显提高。7月9日时点值处于滚动五年的+1.2倍标准差（+1倍标准差是经验警示位），提示A股与经济指标对照赔率已低。若按前期报告《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中估计的三四季度名义GDP增速4.4%、5.1%推算，则当前股市估值水平对应滚动五年的+1.1倍标准差、+0.9倍标准差。换言之，A股前期的合理估值空间已大致兑现，后续再度打开空间，有待于名义GDP预期向上修正的时段出现。

第十一，红利资产择时模型方面，最新一期（6月中旬-8月中旬）六维度择时因子提示红利得分边际回升。从模型结构看，核心加分项有二：一是中债利率6-7月再度下行，红利股息相对票息的优势边际回升；二是6月以来美债隐含波动率MOVE指数处于80~100之间的高波区间。值得注意的是，2021年起美债进入MOVE指数大于60的高波风险区间，同步对应国内中证红利相对万得全A走出明显的超额优势。同时，两个红利赔率指标显示红利资产仍不算贵，拥挤度亦处于健康状态，分别处滚动三年的-0.4倍标准差、-0.81倍标准差。拖累项核心是目前市场处于平稳改善趋势中的风险偏好。进入二季度以来，全市场股票风险溢价（ERP）逐步回落至2025年3月水平，已修复至4月“对等关税”落地超预期前水平。该方案自2024年以来收益率为37.56%（自2025年以来YTD为5.13%），跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益19.61%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益21.15%。

第十二，从日历效应来看，红利在分红季后的7-8月、12个月更容易走出超额。相比于全口径中证红利、银行股息的兑现程度，消费、能源、工业红利资产股息仍相对高。7月初，能源（煤炭、石油等）周期红利股息为9.74%，处于2015年以来100%，说明细分中能源红利股息存在优势。消费类红利、工业类红利股息分别为4.1%、4.5%，绝对值上小于银行股息，但由于这些行业本身分红力度小于银行，目前分别处于各自历史股息的96.8%、62.4%，逻辑上较银行指数未来空间更大一些。

第十三，再来看黄金定价模型。黄金的“久期-凸性”模型显示，黄金与实际利率之间的当期敏感度处低位，反映在最新一期久期缩短至0.89（4-5月分别为3.51、1.28），凸性提升至893.64（4-5月分别为627.69、769.51）。按此框架推算，若未来实际利率在继续下行10~50BP（美国降息次数较多，名义利率下行加快；或者是关税滞后影响下通胀上升较快），则与基本面匹配的黄金空间将维持在3333.1-3386.04美元/盎司。简言之，黄金价格相对基本面已至年内合理位置。此外，从交投指标看，目前黄金交易面逐渐回归常态区间。一则亚盘走势略弱，但欧美亚盘黄金并未显著背离，亚盘时段未来上涨空间更大；二是黄金短期交投强度指标RSI经历过“超买”、“超卖”后，目前处于中性状态；三则黄金期权隐含波动率重新回归至16%附近，黄金波动已回到往年常态区间。经历上半年事件驱动（关税、地缘等）型上涨后，黄金正步入主线切换整理期。

第十四，对于宏观量化模型而言，以经贸环境、地缘政治等为主的宏观事件型风险对传统配置策略存在三点挑战：一是模型难量化这些散点影响，进而难以准确估计经济参数；二是事件冲击使资产间相关性提升，波动率逆转，若事件频繁化，则利用历史滚动窗口期内数据作为代理变量的做法存在偏误；三是事件驱动使得传统“趋势追踪”策略有效性下降，若引发机构规模性迁移至“反转”等策略，则可能引发策略“同质化”。此外，除了“黑天鹅”事件冲击外，“灰犀牛”式风险（发生概率高但容易忽视）亦存在，比如忽视美联储降息节奏对资产价格扰动，低估关税对全球经济的实质影响，低估美股波动率降至历史低位、赔率不足的约束，低估美元阶段性反弹的可能性与幅度等。

报告简版

（简版14827字）

第一

2025上半年大类资产表现为黄金＞欧股＞港股＞铜＞多VIX＞比特币＞中证1000＞美股＞上证综指＞日经＞原油＞美元，节奏演绎“反转—反转—再反转”。一季度港股黄金领跑，美股日股比特币靠后；二季度美股日股比特币反弹领涨，恒生科技收跌，A股资产涨幅收敛。美元呈单边弱势。我们编制的大类资产轮动指数显示上半年资产以及A股行业轮动加快，尤其是一季度与5-6月，19类大类资产排名总变动名次数自2014年12月下旬的116.7名次升至2025年3月的134.7名次，4月重新降至115名次，但5-6月再度回升至133.8名次。在每一轮反转交易的中后段，资产与行业均轮动速度加快。我们理解，“赔率”在反转交易的“前端与尾端”均扮演着重要角色。一方面，经济预期抢跑与事件性风险驱动易引发“折返”、“冲回”式反转交易，而避险与趋险资产快速沿胜率方向“超买”、“超卖”，又重新打出新一轮“反转交易”空间。另一方面，“反转交易”中后段，占优资产若继续向上突破需发酵出克服赔率有限的强增量趋势，否则“反转”深入细分领域，资产内部易呈“轮动”。

一季度“反转交易”聚焦四维度：“美国例外论松动、特朗普交易逆转、中美AI叙事重估与国内流动性紧平衡”。4月“反转交易”属于事件驱动，关税超预期引发全球股债金汇“多杀”，但风险极致释放后快速“冲回”。5-6月“反转交易”则进入细分品种以及板块轮动，是“胜率+赔率”的双重定价结果。日美债供需矛盾短期冲击、中东地缘风波起伏、欧洲财政扩张陆续落地、众议院通过美国“大美丽法案”等胜率因素呈现“接力、散点、脉冲”发酵，资产结合各自赔率位置进行高低切换。

我们分别利用19个大类资产指数日收益率与申万125个二级行业日收益率编制大类资产轮动指数、行业轮动指数，结果显示2025年以来大类资产轮动总体加快，资产日排名总变动中枢自2024年的120.7名抬升至2025年上半年的125.6名。其中一季度与5-6月轮动速度加快，排名总变动自2014年12月下旬的116.7名升至2025年3月的134.7名，4月重新降至115名，但5-6月再度回升至133.8名。

国内A股行业中轮动速度呈同样规律与节奏，行业排名变动幅度在2025年上一台阶，2024年中枢为4473名，而2025年上半年中枢为5080名，其中1-2月自4989名升至5258名，3-4月回落至4842名，5-6月再度升至5415名。

第二

全球大类资产的另一特征是美国股债汇相关性“扭转”，它带来美元资产同向调整风险和脆弱性。2025年以来美国共发生了四次股债汇“三杀”。我们利用DCC-GARCH模型与Copula类模型来分别考察资产间的动态相关性与尾部相关性，前者反映资产动态相关性，后者识别极端情形下资产共振概率。2022-2024股债跷跷板效应减弱（股市和利率一起走高）；美元美债整体负相关（高利率和强美元并存）；2025年新加入的一个变化是美元美债负相关性减弱（高利率弱美元并存）。我们理解，2022年的变化最初是因为加息（带动利率）和财政扩张（带动名义GDP和企业盈利）并存，这个组合在历史上很少出现；2023年“美国例外论”的叙事和全球流动性逻辑进一步强化了这一现象，即利差和资本流入进一步带动了美元指数。2025年的变化是因为财政继续扩张，继续带动企业盈利和股市；但对财政可持续性的担忧升温，美元信用受损，“美国例外论”反转，从而美债作为安全资产的意义下降、美元走弱。简言之，财政扩张红利的影响尚未逆转；但美国例外论形成的“强美元”逻辑发生了逆转。从而2025年以来三种资产尾部共振的概率显著增加。一般来说，股债汇的下行共振在新兴市场更为明显，因为主权风险溢价和信用风险溢价的弹性较高，美国资产出现这种“类新兴市场”特征可能源于“永久化关税+永久化减税”的政策框架所带来的巨大不确定性（中期展望《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中我们有深入阐述）。一个重要推论是在美元资产框架内，资产配置的风险分散难度上升，要随时考虑“肥尾”风险；非美资产的配置意义在这个逻辑下自然有一个上升。它可能是2025年上半年非美权益资产整体表现优异的背景之一。

2025年以来美国股债汇联动增强，上半年发生了四次股债汇“三杀”：

2025/3/3-2025/3/27，标普500跌2.67%，美元指数跌2.14%，10年美债利率上行21BP，促发因素是“滞涨”担忧+欧洲复苏。

2025/3/27-2025/4/11，标普500跌5.18%，美元指数跌4.35%，10年美债利率上行13BP；促发因素是关税超预期+去美元交易升温。

2025/4/16-2025/4/21，标普500跌2.23%，美元指数跌0.92%，10年美债利率上行13BP；促发因素是FED PUT落空+特朗普“可能解雇鲍威尔”引发美元信用担忧。

2025/5/13-2025/5/21，标普500跌0.71%，美元指数跌1.37%，10年美债利率上行14BP；促发因素是穆迪下调美主权信用评级+美债拍卖遇冷。

前期报告《迎接新联动模式：2025年大类资产展望》中，我们指出美国股债的跷跷板特征自2020年以来有明显减弱，2022年美联储快速加息过程中，日频DCC甚至一度显示股债负相关的消失。这一现象在2025年上半年继续延续。但前期报告，我们理解背后原因更多是“流动性”逻辑，基本面的折返是阶段性扰动。因而股债易共振，不易形成对冲。该框架的前提是，市场对于总体的美元资产并不存在“信任危机”。最广义的分子端，票息与企业盈利并没有“违约风险”让市场担忧。而2025年以来的新增变量为美债作为传统“安全资产”的属性有所淡化。由于美国例外论的消退、特朗普交易的逆转以及潜在加深的逆全球化成本，美国资产作为一个整体的吸引力下降。

2025年上半年，美元与美债、美股的相关性亦明显提升。美元指数日涨跌幅与10年期美债利率日变动的DCC动态相关性自2024年底的0.33单边下行至0.20，而2021-2024年“美联储加息+美国例外论”不断发酵期间，两者DCC动态相关性自-0.01逐年上升至0.33。10年期美债利率日变动为正，对应着债券价格下降。对应着2021-2024年期间“美元上行偏强+美债利率高位盘整”的组合，而2025年上半年则以更陡的斜率（更快的速度）出现了“美元单边走弱+美债利率仍居高并且多次上行”的新组合。若以2021-2024年美元美债相关性走弱的起点作为参照，目前两者价格的相关性已回到了2022年底的水平，换言之，从DCC视角看，核心交易2022年美联储加息而形成的“美元走强，美债利率上行”强度尚未被完全逆转，但交易2023-2024年美国例外论形成的“强美元”则发生了明显逆转。

我们额外测算资产间的尾部相关性，以此来反映资产出现极端收益情况时，资产间的相关性变化。该方法相关性测算中的分布具有上下尾部依赖特点，因此只能用来识别极端情形的资产共振现象，而常规状态下的资产负相关，比如非极端情景的股债跷跷板并不会被识别为具有统计意义相关性，模型会直接把相关性系数设置为0，即认为从尾部分布的视角看，并不存在尾部关联。

从滚动15个交易日的尾部相关性测度结果看，2025年以来美债价格与美元指数的尾部相关性均有阶段性上升，尤其是下尾相关性，在2025年3月中旬一度上升至0.61，而上尾相关性高点则仅为0.41。由于尾部相关性会直接设置常态下的相关性为0，其自0明显跳升意味着极端情形下的美债美元共振概率增加。而下尾相关性明显高于上尾相关性则意味着2025年以来在上下两种统计上极端情形假设中，“美债跌+美元弱”较“美债涨+美元强”更容易出现，即两者尾部风险的发生概率并不对称，现阶段极端情形下向下共振的概率更高。美债价格与标普500的尾部相关性具有“下尾＞上尾”同样规律。

第三

我们再来看中国资产：一是美国资产与中国资产的相关性下降，中美股市正向联动在2025年大幅度减弱至“低相关”（DCC相关性2025年至今降至0附近）。中国股市在去年924后走出一轮基本面修复逻辑，而美股资产开始交易“美国例外论”反转与财政扩张延续。二是从中美股市尾部风险角度看，两者下尾相关性仍超过0.6，说明全球风险资产仍存在极端风险下的溢出联动效应。三是国内科创50与美债利率日回报呈小幅正相关，6-7月DCC相关性均值维持在0.03附近，显示这一时段海外流动性对国内科技股定价扰动有限。2021-2022年两者一度出现过典型负相关，期间美债利率上行165BP、科创50回调40.5%。四是国内股市与美元指数日回报的DCC相关性自年初的-0.01加深至6月底的-0.1，显示“美国例外论”形成的强美元逻辑逆转后，国内股市与美元恢复更早年份的负相关联，这意味着下半年美元如果出现阶段性反弹，或对国内股市存在扰动。五是中国股债整体还是跷跷板，并没有出现共振（股债双牛或股债双双杀），这可能与前期债券的趋势性定价因素已基本兑现有关，重回边际定价。

中美股市正向联动在2025年大幅度减弱至“低相关”，万得全A日涨跌幅与标普500日涨跌幅的DCC相关性自2024年10月初的0.14降至2025年3月中旬的0.03。中美债市相关性较低，中美10年国债利率日变动的DCC相关性始终处于0.1以内。

科创50日涨跌幅与10年美债利率日变动的DCC相关性自2024年二季度均值-0.03上升至2024年10月的0.17；2025年以来除了2、4月出现过阶段性转负以外，基本维持在0~0.1区间内。

国内股市与美元指数总体仍呈现负相关性，同样符合美元流动性逻辑的传递。2025年这一负相关性有所加深，DCC相关性自2025年年初的-0.01加深至2025年6月底的-0.1。

中国股债仍处于2023年以来的“跷跷板”形态中，万得全A日涨跌幅与10年国债利率日变动的DCC相关性在2025年仍维持0.2附近，与2023-2024年高点相当，较2022年底的0.01有明显提升，这说明中债利率上行通常仍对应国内股市的上涨，两者在高频维度保持“跷跷板”效应。

我们同样考察了中国资产与美国资产的尾部相关性，以及中国资产内部尾部相关性。2025年中美股市仍存在较高的尾部相关性，尤其是下尾相关性超过0.6。中美债市尾部相关性总体小于中美股市，在4月大幅度升高至0.6附近后5-6月几乎回归零尾部相关。黄金与美股的尾部相关性同样不高。中国股债除了在2025年4月呈现较强的下尾相关性（0.6）外，其余时段基本上为零尾部相关性。

第四

另类资产方面，2025年以来黄金今年整体与美股跷跷板、与美元负相关，与美债关系扁平化，美元下行伴随着黄金涨幅上行。比特币、稳定币等在2025年上半年的优异表现与“去美元交易”、关税和地缘政治等宏观不确定性上升、多元化避险诉求增加有关。黄金与加密货币都属于去中心化资产，并且具有一定的“代币”功能，两者从功能上似乎是代替品。但从近年的相关性表现看，两者基本同呈上行趋势；只是日度收益率相关性并不高（0附近）。我们理解在长期叙事框架，比特币与黄金是共振；在日度短期收益视角下，比特币更具成长性，更显波动，有点“成长股”的特征，与黄金相对更稳定的风险收益特征不同。

黄金作为“超越主权的资产”，2025年以来与美股形成“跷跷板”联动、与美元重现负向联动，而与美债关系“扁平化”。此外，黄金与美国商品指数（标普高盛商品全收益指数）相关性不断提升。伦敦金现与标普500的日涨跌幅DCC相关性自2025年初的0.1下降至6月底的-0.03，期间仅在4月初“对等关税”超预期时两者相关性重新跳升。

2025年，对于受风偏牵引明显的美股而言，其与黄金是“Risk on”与“Risk off”反复交易的重要载体，因此在风险偏好仍处于徘徊反复期，两者可能继续维持“跷跷板”关系。而与2023-2024年美国例外论发酵期间“强美元+强黄金”的组合不同，2025年以来黄金与美元的“负向联动”有所恢复。2025年，对于受“去美元”交易影响美元而言，黄金是“美元信用强弱”交易的对手盘，因此美国经济若不能消解中期维度的“内生矛盾”，则美元仍存在走弱基础，黄金与美元的“跷跷板”仍可能延续。但短期来看，6月以来两者DCC相关性已从-0.34上升至-0.32，这提示若下半年美元阶段性反弹，仍可能是黄金短期内的偏“逆风”因素。

加密货币衍生品市场在2025年一二季度波动显著，CME比特币期货在经历一季度盘整回调13.9%后，二季度领涨大类资产，大幅上涨27.9%。国内股市中数字货币相关概念股亦在二季度迎来显著上涨。万得数字货币指数、稳定币指数一季度分别收益5.1%、1.0%，二季度大幅度走扩至41.6%、75.0%。

比特币、稳定币相关资产在2025年上半年的优异表现与去美元交易、宏观不确定性上升下多元化“避险”诉求增加有关，有三点体现：一则比特币大幅度上涨的同时，以太币等其他“加密原生资本”参与度更高的数字货币并未共振上涨，反而表现疲软，比特币与以太币比值（BTC/ETH）显著扩大至40以上，创下新高。在2024年之前，比特币与以太币比值（BTC/ETH）两者比值长期处于30以下，2023、2024年年均比值为16.3、21.6，而2025年上半年升至41.04。

二则去美元交易方面，比特币均与美元指数在今年一季度美元尚未跌破100关键点位时，两者价格走势均有所调整，而二季度美元继续下行，但比特币走出上行趋势并且突破前高。从DCC日频相关性看，两者日度回报率相关性在二季度亦出现明显下降（DCC一二季度均值分别为-0.17、-0.11）。比特币与美元指数在今年一季度价格走势相关性为0.8，二季度明显下降。历史上看，比特币在每一次美元走弱将要下破100关键位置时，比特币均开启一轮新的上行趋势，比如2020.03-202.01，2024年年初，2025年4月中旬。这间接说明，美元若在强势周期中阶段性走弱，比特币并不会明显上涨，但若美元破位反映“去美元交易”，则比特币作为“去中心化”资产的交易优势显现。

三则关于黄金与比特币，理论上两者都属于去中心化、超越主权资产，并且具有一定的“代币”功能，两者从功能上似乎是代替品。但从近年的相关性表现看，两者基本同呈上行趋势，但除长期趋势后，两者日度收益率相关性并不高（0附近），这说明两者在规避长期美元、经贸格局等长期风险叙事中，比特币与黄金是共振、互为带动作用，而在日度短期收益视角下，比特币更具成长性，更显波动，与黄金“涨多跌少”的风险收益特征不同，更像是两种并列的规避主权国家风险的资产。

2018年以来至今黄金与比特币两者价格相关性达0.82。但除长期趋势后，两者日度收益率相关性并不高，2025年以来一二季度日收益率简单相关性分别为0.03、0.06；DCC日频相关性看，两者日度回报率相关性亦处于0附近（DCC一二季度均值分别为0.07）。

第五

上述新规律的出现意味着传统指标的“脱锚”，应该如何确定基本面和资产的位置坐标？对此我们采取四种思路进行校准：一是“高频化”。GDP高频模拟显示2025年上半年国内实际GDP先上后下，名义GDP先平后下，我们还可以大致确定它们分别相当于去年哪个阶段；二是“软硬结合”。我们简单搭建了中美日欧“硬数据”与“软数据”指数。上半年美国硬数据指数好于软数据，5月后两者逐步从背离走向弥合；中国软硬数据相互印证吻合，方向均呈先上后下，只是软数据波动更大；欧洲则与美国形成“镜像”，软数据好于硬数据，对应基本面支持欧央行年内已推进四次降息；日本软数据弱于硬数据，但5-6月软数据有所回升，对应基本面支持日央行保持“偏鹰”态度。三是资产隐含。年初市场隐含的增长预期较低频BCI因子更低，二季度这种状态已基本回补；二季度隐含的通胀预期好于低频宏观指标，提示市场或对下半年PPI中枢改善已有所计价。四是资产荒体系。2025年股债资产荒均有所消解，股市呈多题材活跃而并未集中于少数个股；但“资产荒”指标尚未转正，因此市场仍呈现一定“哑铃”特征。债市“资产荒”的消解主要源自狭义资金面的阶段性平衡、政府债供给等。

一是“高频化”。GDP高频模拟显示2025年上半年实际GDP先上后下，总体延续去年四季度的修复态势，单月实际增速均维持在5.0%以上；名义GDP先平后下，二季度在关税外生冲击下价格端出现额外增量压制力量，单月名义增速在6月录得上半年最低点，重新回到2024年7-9月相当位置，即4.0%附近。周度名义GDP自年初以来震荡向下，6月最后一周，周度名义GDP与2024年8月最后一周水平相当，均为3.9%附近，仍高于2024年9月各周读数。

二是“软硬结合”。2025年上半年美国硬数据总体好于软数据，5月后两者逐步从背离走向弥合，其中软数据中ISM制造业PMI、Markit制造业PMI、消费者信心指数有所上升。硬数据中非农就业保持韧性，但零售销售额、GDP等有所回落。上半年中国软硬数据相互印证吻合，方向均呈现先上后下节奏，只是软数据波动更大，硬数据相对稳健，处于近年波动区间。欧洲则与美国形成“镜像”，软数据好于硬数据，软数据先上后平，相