红利风格投资价值跟踪（2025W24）：5月M1-M2剪刀差上行，红利ETF资金近期流向呈交替波动

时间： 2025-06-15 23:19     

（转自：信达金工与产品研究）

▶宏观维度：近期美债收益率受美联储降息预期影响。根据CME FedWatch Tool统计，预期2025年6月降息概率较上周下降至0.4%，7月降息概率上升至23.1%，9月降息概率上升至71.3%，美债利率60日均线上穿250日均线，在美债端模型给出看多红利的信号。国内宏观层面，国家统计局于2025年5月14日公布了2025年5月份经济数据，2025年5月国内M2同比为7.9%，前值为8.0%。M1-M2同比剪刀差为-5.6%，前值为-6.5%。国内M2同比自2024年8月开始回升，M1-M2同比剪刀差自2024年9月开始回升，当前两者3月均线皆上穿12月均线，长期上行趋势或初步确认，M2同比维度与M1-M2同比剪刀差维度皆看空红利超额。

▶估值维度：中证红利近三年的绝对PETTM位于97.20%分位点，一个月前为100.00%分位点，回归模型预计未来一年绝对收益为-1.00%。近三年的相对估值位于70.09%分位点，一个月前为77.84%分位点，回归模型预计未来一年超额收益为1.14%。

▶价量维度：价格方面，中证红利成分股合计57.18%的权重位于半年均线以上，一个月前为65.50%，回归模型预计未来一年绝对收益为7.75%。成交量方面，中证红利绝对成交额处于近三年48.46%百分位，一个月前为57.01%百分位，回归模型估计未来一年绝对收益为15.82%。相对成交额近三年位于6.54%百分位，一个月前为9.08%百分位，当前相对成交拥挤度回归历史低位，代入回归方程，回归模型估计未来一月超额收益为0.82%。

▶资金维度：当前偏股型公募基金红利风格暴露在2023年Q2转正，2024Q4暴露度为0.49，根据基金2025年一季报，2025Q1暴露度为0.45。在红利风格上仍然维持正向配置，但相较于上个季度有所降低。国内红利类ETF资金本周净流入-9.58亿元，近一月合计净流入-12.85亿元。

▶总结：综合各维度观点，宏观层面，10年期美债利率高位回落，国内2025年5月M2同比回落0.1pct，M1-M2剪刀差较4月上行0.9pct，宏观模型判断红利风格后市或相对弱于成长风格。展望后市，我们认为如果国家较大规模的货币政策与财政政策落地，M2与M1-M2剪刀差有望进一步好转。估值维度，绝对PE与相对PE偏高，绝对成交量拥挤度与相对成交拥挤度较4月初有所下降，价量拥挤度回升至适当区间。资金层面，主动偏股基金2025Q1红利风格暴露度相较于2024Q4有所降低，本周红利ETF资金净流入-9.58亿元。综上我们判断，在市场主线尚未明确，成交量无法进一步放大的情况下，红利风格或具备绝对收益与超额收益层面的配置价值，而随着美联储降息与国内流动性逐步宽松，长期仍看好成长风格的均值回归。

▶红利50优选组合：组合近一年绝对收益9.82%，超额收益5.50%。近三月绝对收益3.71%，超额收益1.89%。

风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。

01

宏观：

CME预计美联储9月降息概率较大，

国内5月M1-M2同比剪刀差上行

本周市场持续盘整，万得全A跌0.27%，中证红利全收益指数涨0.12%，相对万得全A的超额收益为0.38%。

在前期选股报告《分域选股系列之三：红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案》中，我们提出了基于， “全球流动性：10 年期美债收益率”、“内部流动性：国内M2 同比”、“国内经济预期：国内 M1-M2 同比剪刀差” 的中证红利相对于万得全A的超额收益择时策略。策略自2010年以来超额收益择时年化收益为8.11%，今年超额择时收益为-5.72%。

近期美债收益率受美联储降息预期影响。根据CME FedWatch Tool统计，预期2025年6月降息概率较上周下降至0.4%，7月降息概率上升至23.1%，9月降息概率上升至71.3%，美债利率60日均线上穿250日均线，在美债端模型给出看多红利的信号。

   国内宏观层面，国家统计局于2025年5月14日公布了2025年5月份经济数据，2025年5月国内M2同比为7.9%，前值为8.0%。M1-M2同比剪刀差为-5.6%，前值为-6.5%。国内M2同比自2024年8月开始回升，M1-M2同比剪刀差自2024年9月开始回升，当前两者3月均线皆上穿12月均线，长期上行趋势或初步确认，M2同比维度与M1-M2同比剪刀差维度皆看空红利超额。

02

估值：

绝对PE近三年97.20%，相对PE近三年70.09%

    在估值计算上，我们采用权重因子加权的方式，对中证红利指数PETTM估值与股息率进行调整，以适配其当前股息率加权的特性。

    在PETTM绝对估值层面，中证红利近三年PETTM百分位与未来一年绝对收益的相关性系数为-29.71%，回归T统计值为-15.65。根据PETTM与收益散点图，当中证红利PETTM处于历史低位时，收益相对安全，但若PETTM处于历史高位，则可以看到未来收益尾部风险较大。

截至2025年6月13日，中证红利当前绝对PETTM估值为9.32倍，上月绝对PETTM估值为9.39倍；中证红利近三年绝对PETTM位于97.20%百分位，一个月前为100.00%百分位；近五年绝对PETTM为84.95%百分位，一个月前为87.35%百分位，当前绝对PETTM估值位置偏高。将近三年绝对PETTM百分位代入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为-1.00%。

    在相对PETTM层面，以中证红利PETTM估值除以万得全A PETTM估值，计算中证红利的相对估值，测算与中证红利未来一年相对万得全A超额收益的关系，两者相关性系数为-34.38%，回归T统计值为-18.41。根据估值与收益散点图，历史上，当中证红利相对PETTM处于历史低位时，有较为可观的超额收益赔率，但若相对PETTM过高，可以看到超额收益赔率逐渐下降，性价比有所降低。

截至2025年6月13日，中证红利当前相对PETTM估值为0.48倍，上月绝对PETTM估值为0.49倍；中证红利近三年相对PETTM位于70.09%百分位，一个月前为77.84%百分位；近五年相对PETTM位于78.94%百分位，一个月前为82.79%百分位，当前相对PETTM估值位置偏高。历史回溯显示，若相对估值百分位接近90%水平，之后超额收益有一定程度的回撤。将近三年相对估值百分位代入回归方程，回归模型估计未来一年超额收益为1.14%。

03

价量：红利绝对成交额与相对成交额缩量

    A股历史上短期反转效应强于动量效应，因此在价的维度，我们通过计算所有位于120日均线之上的中证红利指数成分股的权重合计，统计站在半年均线上的成分股权重合计与中证红利未来一年绝对收益的相关性。2017年至今，两者相关性系数为-44.00%，回归T统计值-20.77。当权重合在30%以下时，可见中证红利未来一年绝对收益为负的概率较小相对安全，当中证红利权重合在80%左右时，需警惕反转风险。

   截至2025年6月13日，中证红利成分股合计57.18%权重位于半年均线以上，一个月前为65.50%，代入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为7.75%。

    在成交拥挤度维度，中证红利未来一年绝对收益与成交额近三年百分位相关性为-39.95%，回归T统计值为-21.92，对未来收益有较好的预测效果。根据成交额与收益散点图，当成交额百分位较低时，胜率较高，未来一年大概率能取得正收益，而成交额百分位较高时，需警惕尾部风险。

截至2025年6月13日，中证红利绝对成交额处于近三年48.46%百分位，一个月前为57.01%百分位，绝对成交拥挤度较4月有所下降，代入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为15.82%。

    在相对成交拥挤度层面，以中证红利成交额除以万得全A 成交额，计算中证红利的相对成交额，测算与中证红利未来一月相对万得全A超额收益的关系，两者相关性系数为-13.51%，回归T统计值为-7.16。根据相对成交额与收益散点图，历史上相对成交拥挤度在低位时，短期超额可能反弹，而在高位时，短期超额或有所回撤。

截至2025年6月13日，中证红利相对成交额近三年位于6.54%百分位，一个月前为9.08%百分位，当前相对成交拥挤度回归历史低位，代入回归方程，回归模型估计未来一月超额收益为0.82%。

04

资金：

红利ETF资金近期流向呈交替波动

    我们标准化每个季报期截面的A股股息率，形成股息率因子，然后合并每个季度偏股型公募基金（Wind二级分类属于普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金）的前十大重仓持股，对2009年Q4以来的基金前十大重仓进行红利风格暴露度计算。

当前偏股型公募基金红利风格暴露在2022年Q4转正，2024Q4暴露度为0.49，根据基金2025年一季报，2025Q1暴露度为0.45。在红利风格上仍然维持正向配置，但相较于上个季度有所降低。

    统计市场上所有A股红利类ETF的每日资金净流入情况（筛选规则：基金跟踪指数中包含“红利”或“股息”关键字，剔除未成立、已到期的基金，和投资于港股的基金，以及ETF联接基金）。今年以来，A股投资者持续买入红利类ETF，中证红利走势与ETF资金流入流出情况一定程度呈正相关。

    根据红利ETF资金流跟踪可以看到，在2024年12月红利ETF有较大幅度的净流入，2025年1月至3月中旬，红利ETF流入幅度有所减缓。本周红利ETF净流入合计-9.58亿元，近一月红利类ETF合计净流入-12.85亿元。

05

总结：

5月M1-M2剪刀差上行，

红利ETF资金近期流向呈交替波动

    综合各维度观点，宏观层面，10年期美债利率高位回落，国内2025年5月M2同比回落0.1pct，M1-M2剪刀差较4月上行0.9pct，宏观模型判断红利风格后市或相对弱于成长风格。展望后市，我们认为如果国家较大规模的货币政策与财政政策落地，M2与M1-M2剪刀差有望进一步好转。估值维度，绝对PE与相对PE偏高，绝对成交量拥挤度与相对成交拥挤度较4月初有所下降，价量拥挤度回升至适当区间。资金层面，主动偏股基金2025Q1红利风格暴露度相较于2024Q4有所降低，本周红利ETF资金净流入-9.58亿元。综上我们判断，在市场主线尚未明确，成交量无法进一步放大的情况下，红利风格或具备绝对收益与超额收益层面的配置价值，而随着美联储降息与国内流动性逐步宽松，长期仍看好成长风格的均值回归。

在前期报告《分域选股系列之三：红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案》中，我们构建了红利50优选组合。组合在高股息收益的基础上，叠加线性多因子模型进一步增强组合资本利得收益，并采用Barra风格因子约束组合风格暴露。更进一步参考三维红利超额择时模型的观点，在保证大红利风格不漂移的前提下，细调红利风格暴露度，利用择时进一步增厚收益。

风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。

本文源自报告《红利风格投资价值跟踪（2025W24）：5月M1-M2剪刀差上行，红利ETF资金近期流向呈交替波动》

报告时间：2025年6月14日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明   S1500521070001  周金铭  S1500523050003

★

免责声明

★

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义 务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。

在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 

本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 

如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。

★

分析师声明

★

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

★

★

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。