债市对信贷社融为何不敏感？

时间： 2023-03-13 04:01     

【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰 （联系人）

摘 要

面对超预期的信贷社融数据，长端利率反映平淡。其实往前看3个月，社融数据不论是强于预期，还是弱于预期，长端利率反映均不敏感，这是为何？

市场一开始交易强预期、弱现实，或者说强政策、弱数据，所以数据偏弱并不影响债市调整。年初以来，特别是春节以来，市场开始交易经济修复的验证以及持续性，2022年12月以来信贷社融持续走强，市场从质疑总量，到质疑结构，再到质疑可持续性，这个过程中，弱预期与强数据之间，市场偏向弱预期定价，这是信贷社融数据走强，但是债市不为所动的直接原因。

结合更长时间的历史观察，十年国债与社融信贷背离时，往往可以观察一下PPI，这个时候可能PPI的走势和利率的相关度更高，虽然也有例外。

市场不会交易某个固定的指标，而是交易总体宏观重心。在经济修复阶段，往往需要社融和PPI的同步走高，才能确认经济修复的状态，才会带来长端利率的调整。

为什么同时关注PPI？

因为PPI反映库存周期变化方向。市场在关注经济改善的持续性和结果，关注库存周期修复的进一步明确信号，从同比数据观察，金融条件在改善，但仍无法让市场确认经济修复的持续性，所以需要社融和PPI的双向验证。

3月10日（周五）超预期社融数据发布前，3月9日（周四）市场已经提前收到了一份明显低于预期的通胀数据。与此同时，从高频数据观察，经济修复的斜率容易让人质疑。这可能就是债市对于强劲社融表现平淡的原因所在。

债市走强、权益走弱的同时，为什么商品走强？

商品强因为商品期货关注现货和库存，所以对于需求当期的环比变化较为直接。近期螺纹钢消费量回升，且库存明显低于季节性，反映出需求实时变化，故价格反弹。

而权益市场和债券市场，毫无疑问关注的是同比走向，这是环比的累积，更看重更广泛的证据和中期走势。

当然我们需要提示，2022年以来权益市场和债券市场在解读政策信号时存在一个显著特征，就是每逢重大事件落地，权益市场容易发生调整，而债券收益率会显著下行。事后看，市场解读可能未必正确。

1-2月经济数据即将公布，从我们预测考虑，数据预计不会低于预期，同时对于即将到来的MLF续作，预计央行也很难超预期投放。

按照目前的经济态势评估，PPI全年估计是前低后高，拐点可能发生在4月，据此，我们认为当前债市仍然可以对比借鉴2019年，我们维持适度谨慎的观点。

1. 近期热点问题回应

1.1. 为什么长端利率对社融不敏感？

3月10日（周五）下午四点半，社融数据发布，债市总体反应较小，如何理解？

首先明确，无论是总量还是结构，2月社融信贷都呈现进一步积极改善的情况。

总量方面，2月社融31600亿元，明显高于20767亿元的WIND预期，同比多增19430亿元；同比增速9.90%，较上月回升0.5个百分点。

2月新增人民币贷款18100亿元，同样明显高于14346亿元的WIND预期，同比多增5800亿元；各项贷款余额同比增速11.60%，较上月上升0.3个百分点。

结构方面，社融来看，企业债净融资环比明显修复，人民币贷款继续走强，显示实体融资需求有所好转。

进一步观察信贷，结构亦显著修复，除票据融资和非银贷款外，其他各项均同比多增。居民贷款开始扩张，其中短贷扩张指向消费需求缓慢复苏，中长贷扩张则有春节错位因素影响，但关键还是地产销售边际走强；企业贷款仍然是最大支撑，中长贷继续维持强势。

其实往前看3个月，社融数据不论是强于预期，还是弱于预期，长端利率反映均不敏感。

2022年12月12日，11月金融数据不及预期，10年国债下行不到0.1BP。2023年1月10日傍晚公布12月金融数据，信贷超预期且结构显著改善，长端利率反映平淡。2023年2月10日，1月社融信贷开门红成色较足，10年国债利率仅上行0.9BP。

进一步往前回溯到2018年，一季度社融数据公布与长端利率走势也不完全一致。

结合更长时间的历史观察，十年国债与社融信贷背离时，往往可以观察一下PPI，这个时候可能PPI的走势和利率的相关度更高，当然也有例外，这就是2015-2016，PPI和社融与利率表现都有背离，这是货币政策转向以前金融同业过度加杠杆的结果。

历史观察，市场交易不是某个固定的指标，而是总体宏观重心，在经济修复阶段，往往需要社融和PPI的同步走高，才能确认经济修复的状态。

为什么要关注PPI？

因为PPI反映库存周期变化方向。市场在关注经济改善的持续性和结果，关注库存周期修复的进一步明确信号，从同比数据观察，金融条件在改善，但仍无法让市场确认经济修复的持续性，所以需要社融和PPI的双向验证。

3月10日（周五）超预期社融数据发布前，3月9日（周四）市场已经提前收到了一份明显低于预期的通胀数据。与此同时，从高频数据观察，经济修复的斜率容易让人质疑。这可能就是债市对于强劲社融数据表现平淡的原因所在。

综上，我们认为，长端利率对超预期的社融数据不敏感，是因为市场交易重心落在经济修复上，社融还不足以让市场确认经济修复的持续性。

历史来看，长端利率向上调整，一般需要同时满足PPI上行与社融回升两个条件。所以后续在关注信贷社融同时，仍需要注意PPI的走向。按照目前的经济态势评估，PPI全年估计是前低后高，拐点可能发生在4月，据此，我们维持3-4月债市可能偏向2019年的判断。

1.2. 如何看待近期商品、权益和债市的走势差异？

最近一周商品走势较强，但是债市同时较强，股市走弱，总体市场是什么逻辑？

我们认为，一个较为合理的解释是，商品强因为商品期货关注现货和库存，所以对于环比变化比较敏感。

观察螺纹钢库存与消费量。今年以来，螺纹钢消费量一度明显弱于季节性，同时库存高于季节性，因此一度价格回落。近期螺纹钢消费量快速回升，且库存明显低于季节性，反映出需求实时变化，故价格反弹。

而权益市场和债券市场，毫无疑问关注的是同比走向，而不仅仅局限于环比，市场更看重中期的走势。

除此以外，我们需要提示，2022年以来权益市场和债券市场在解读政策信号时存在一个显著特征，就是每逢重大事件落地，权益市场容易发生调整，而债券收益率会显著下行。当然，事后看，这是市场解读可能未必正确。

1.3. 如何看待外围风险？

本周美元美债均是先上后下。

美元美债上行，原因主要是鲍威尔在国会讲话时表示，“最终利率水平可能高于此前预期。……且如有必要，美联储将加快加息步伐”，市场一度担忧美联储进一步加速紧缩，因此美元美债上行。

美元美债回落，原因主要是硅谷银行爆发流动性危机。

危机暴露后，硅谷银行快速被加州监管机构接管并关闭，市场担忧风险蔓延，或是美国其他中小银行存在类似风险，进而冲击美国经济前景。亦或是预期，美联储可能调整政策节奏，两者都意味着美联储短期内加速紧缩的概率降低，因此美元美债走弱。

硅谷银行被接管后，市场已经迅速调整加息预期，将3月加息预期下调至25个BP，将加息终点下调至5.25-5.5%。

历史上，美国重要银行遭遇挤兑并被接管后，美债美元如何表现？

我们将背景设置在美联储加息至10-2年倒挂时期，观察银行破产事件与美债美元变化。

我们观察到的事件如下：

（1）1988年9月，加州储蓄和贷款协会接受救助。1989年2月，美国储蓄和贷款协会被接管。

（2）2000年12月14日，美国大都会国家银行倒闭，倒闭时存款为9039.7万美元。

（3）2008年9月15日，美国华盛顿互助银行被下调评级，至9月24日的9天时间内，美国华盛顿互助遭受了总额167美元的挤兑。2008 年 9 月 25 日，美国华盛顿互助银行被接管。

（4）2019年美国有4家银行倒闭，第一家倒闭银行为The Enloe State Bank，在2019年5月31日倒闭时存款为3100万美元。最大的City National Bank of New Jersey在2019年11月1日倒闭，倒闭时存款为1.11亿美元。

复盘来看，如果系统重要性银行出现严重问题，如1988年9月后、2008年9月后，美债美元回落的概率还是较高。

而如果倒闭银行系统重要性较低，如2000年12月后、2019年5月和11月间，美元美债未必会趋势性调整。

硅谷银行存款规模虽然较高，但不是系统重要性银行。我们初步估计，该事件本身还足以对美债美元构成趋势性影响。但是时间本身的背景值得市场警惕，毕竟持续加息和曲线倒挂容易引发金融危机，差别只在于是灰犀牛，还是黑天鹅。

2. 周度债市策略：债市观点维持谨慎

面对超预期的信贷社融数据，长端利率反映平淡。其实往前看3个月，社融数据不论是强于预期，还是弱于预期，长端利率反映均不敏感，这是为何？

市场一开始交易强预期、弱现实，或者说强政策、弱数据，所以数据偏弱并不影响债市调整。年初以来，特别是春节以来，市场开始交易经济修复的验证以及持续性，2022年12月以来信贷社融持续走强，市场从质疑总量，到质疑结构，再到质疑可持续性，这个过程中，弱预期与强数据之间，市场偏向弱预期定价，这是信贷社融数据走强，但是债市不为所动的直接原因。

结合更长时间的历史观察，十年国债与社融信贷背离时，往往可以观察一下PPI，这个时候可能PPI的走势和利率的相关度更高，虽然也有例外。

市场不会交易某个固定的指标，而是交易总体宏观重心。在经济修复阶段，往往需要社融和PPI的同步走高，才能确认经济修复的状态，才会带来长端利率的调整。

为什么同时关注PPI？

因为PPI反映库存周期变化方向。市场在关注经济改善的持续性和结果，关注库存周期修复的进一步明确信号，从同比数据观察，金融条件在改善，但仍无法让市场确认经济修复的持续性，所以需要社融和PPI的双向验证。

3月10日（周五）超预期社融数据发布前，3月9日（周四）市场已经提前收到了一份明显低于预期的通胀数据。与此同时，从高频数据观察，经济修复的斜率容易让人质疑。这可能就是债市对于强劲社融表现平淡的原因所在。

债市走强、权益走弱的同时，为什么商品走强？

商品强因为商品期货关注现货和库存，所以对于需求当期的环比变化较为直接。近期螺纹钢消费量回升，且库存明显低于季节性，反映出需求实时变化，故价格反弹。

而权益市场和债券市场，毫无疑问关注的是同比走向，这是环比的累积，更看重更广泛的证据和中期走势。

当然我们需要提示，2022年以来权益市场和债券市场在解读政策信号时存在一个显著特征，就是每逢重大事件落地，权益市场容易发生调整，而债券收益率会显著下行。事后看，市场解读可能未必正确。

1-2月经济数据即将公布，从我们预测考虑，数据预计不会低于预期，同时对于即将到来的MLF续作，预计央行也很难超预期投放。

按照目前的经济态势评估，PPI全年估计是前低后高，拐点可能发生在4月，据此，我们认为当前债市仍然可以对比借鉴2019年，我们维持适度谨慎的观点。

3. 一周债市复盘

本周资金面有所收敛，但整体宽松。除1年期国开外，各品种利率债与信用债利率均有所下行，信用债表现好于利率债，中短期限表现好于长期限。

国开债期限利差压缩较快，曲线趋平。国债期限利差走扩，曲线略陡。

3月6日（周一），央行公开市场净回笼3290亿元，资金面宽松。政府工作报告给出GDP增速目标5%左右，10年国债到期收益率下行2BP至2.88%。

3月7日（周二），央行公开市场净回笼4780亿元，午后股市下行，债券叠加资金面宽松因素收益率下行，10年国债收益率收于2.87%，较前一日下行1bp。

3月8日（周三），央行公开市场净回笼1030亿元，资金面继续宽松。股市走弱，10年国债收益率上行1BP至2.88%。

3月9日（周四），央行公开市场净回笼700亿元，资金面由松转紧。2月CPI与PPI数据不及预期，沪指小幅高开后震荡下行，10年国债收益率下行0.76BP至2.875%。

3月10日（周五），央行公开市场净回笼30亿元。周四硅谷银行出现流动性危机，美股大跌，美债下行较快。中国股市三大指数集体收跌，10年国债收益率收于2.86%，下行1bp。