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债市对信贷社融为何不敏感?

【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰 (联系人)

摘 要

面对超预期的信贷社融数据,长端利率反映平淡。其实往前看3个月,社融数据不论是强于预期,还是弱于预期,长端利率反映均不敏感,这是为何?

市场一开始交易强预期、弱现实,或者说强政策、弱数据,所以数据偏弱并不影响债市调整。年初以来,特别是春节以来,市场开始交易经济修复的验证以及持续性,2022年12月以来信贷社融持续走强,市场从质疑总量,到质疑结构,再到质疑可持续性,这个过程中,弱预期与强数据之间,市场偏向弱预期定价,这是信贷社融数据走强,但是债市不为所动的直接原因。

结合更长时间的历史观察,十年国债与社融信贷背离时,往往可以观察一下PPI,这个时候可能PPI的走势和利率的相关度更高,虽然也有例外。

市场不会交易某个固定的指标,而是交易总体宏观重心。在经济修复阶段,往往需要社融和PPI的同步走高,才能确认经济修复的状态,才会带来长端利率的调整。

为什么同时关注PPI?

因为PPI反映库存周期变化方向。市场在关注经济改善的持续性和结果,关注库存周期修复的进一步明确信号,从同比数据观察,金融条件在改善,但仍无法让市场确认经济修复的持续性,所以需要社融和PPI的双向验证。

3月10日(周五)超预期社融数据发布前,3月9日(周四)市场已经提前收到了一份明显低于预期的通胀数据。与此同时,从高频数据观察,经济修复的斜率容易让人质疑。这可能就是债市对于强劲社融表现平淡的原因所在。

债市走强、权益走弱的同时,为什么商品走强?

商品强因为商品期货关注现货和库存,所以对于需求当期的环比变化较为直接。近期螺纹钢消费量回升,且库存明显低于季节性,反映出需求实时变化,故价格反弹。

而权益市场和债券市场,毫无疑问关注的是同比走向,这是环比的累积,更看重更广泛的证据和中期走势。

当然我们需要提示,2022年以来权益市场和债券市场在解读政策信号时存在一个显著特征,就是每逢重大事件落地,权益市场容易发生调整,而债券收益率会显著下行。事后看,市场解读可能未必正确。

1-2月经济数据即将公布,从我们预测考虑,数据预计不会低于预期,同时对于即将到来的MLF续作,预计央行也很难超预期投放。

按照目前的经济态势评估,PPI全年估计是前低后高,拐点可能发生在4月,据此,我们认为当前债市仍然可以对比借鉴2019年,我们维持适度谨慎的观点。

1. 近期热点问题回应

1.1. 为什么长端利率对社融不敏感?

3月10日(周五)下午四点半,社融数据发布,债市总体反应较小,如何理解?

首先明确,无论是总量还是结构,2月社融信贷都呈现进一步积极改善的情况。

总量方面,2月社融31600亿元,明显高于20767亿元的WIND预期,同比多增19430亿元;同比增速9.90%,较上月回升0.5个百分点。

2月新增人民币贷款18100亿元,同样明显高于14346亿元的WIND预期,同比多增5800亿元;各项贷款余额同比增速11.60%,较上月上升0.3个百分点。

结构方面,社融来看,企业债净融资环比明显修复,人民币贷款继续走强,显示实体融资需求有所好转。

进一步观察信贷,结构亦显著修复,除票据融资和非银贷款外,其他各项均同比多增。居民贷款开始扩张,其中短贷扩张指向消费需求缓慢复苏,中长贷扩张则有春节错位因素影响,但关键还是地产销售边际走强;企业贷款仍然是最大支撑,中长贷继续维持强势。

其实往前看3个月,社融数据不论是强于预期,还是弱于预期,长端利率反映均不敏感。

2022年12月12日,11月金融数据不及预期,10年国债下行不到0.1BP。2023年1月10日傍晚公布12月金融数据,信贷超预期且结构显著改善,长端利率反映平淡。2023年2月10日,1月社融信贷开门红成色较足,10年国债利率仅上行0.9BP。

进一步往前回溯到2018年,一季度社融数据公布与长端利率走势也不完全一致。

结合更长时间的历史观察,十年国债与社融信贷背离时,往往可以观察一下PPI,这个时候可能PPI的走势和利率的相关度更高,当然也有例外,这就是2015-2016,PPI和社融与利率表现都有背离,这是货币政策转向以前金融同业过度加杠杆的结果。

历史观察,市场交易不是某个固定的指标,而是总体宏观重心,在经济修复阶段,往往需要社融和PPI的同步走高,才能确认经济修复的状态。

为什么要关注PPI?

因为PPI反映库存周期变化方向。市场在关注经济改善的持续性和结果,关注库存周期修复的进一步明确信号,从同比数据观察,金融条件在改善,但仍无法让市场确认经济修复的持续性,所以需要社融和PPI的双向验证。

3月10日(周五)超预期社融数据发布前,3月9日(周四)市场已经提前收到了一份明显低于预期的通胀数据。与此同时,从高频数据观察,经济修复的斜率容易让人质疑。这可能就是债市对于强劲社融数据表现平淡的原因所在。

综上,我们认为,长端利率对超预期的社融数据不敏感,是因为市场交易重心落在经济修复上,社融还不足以让市场确认经济修复的持续性。

历史来看,长端利率向上调整,一般需要同时满足PPI上行与社融回升两个条件。所以后续在关注信贷社融同时,仍需要注意PPI的走向。按照目前的经济态势评估,PPI全年估计是前低后高,拐点可能发生在4月,据此,我们维持3-4月债市可能偏向2019年的判断。

1.2. 如何看待近期商品、权益和债市的走势差异?

最近一周商品走势较强,但是债市同时较强,股市走弱,总体市场是什么逻辑?

我们认为,一个较为合理的解释是,商品强因为商品期货关注现货和库存,所以对于环比变化比较敏感。

观察螺纹钢库存与消费量。今年以来,螺纹钢消费量一度明显弱于季节性,同时库存高于季节性,因此一度价格回落。近期螺纹钢消费量快速回升,且库存明显低于季节性,反映出需求实时变化,故价格反弹。

而权益市场和债券市场,毫无疑问关注的是同比走向,而不仅仅局限于环比,市场更看重中期的走势。

除此以外,我们需要提示,2022年以来权益市场和债券市场在解读政策信号时存在一个显著特征,就是每逢重大事件落地,权益市场容易发生调整,而债券收益率会显著下行。当然,事后看,这是市场解读可能未必正确。

1.3. 如何看待外围风险?

本周美元美债均是先上后下。

美元美债上行,原因主要是鲍威尔在国会讲话时表示,“最终利率水平可能高于此前预期。……且如有必要,美联储将加快加息步伐”,市场一度担忧美联储进一步加速紧缩,因此美元美债上行。

美元美债回落,原因主要是硅谷银行爆发流动性危机。

危机暴露后,硅谷银行快速被加州监管机构接管并关闭,市场担忧风险蔓延,或是美国其他中小银行存在类似风险,进而冲击美国经济前景。亦或是预期,美联储可能调整政策节奏,两者都意味着美联储短期内加速紧缩的概率降低,因此美元美债走弱。

硅谷银行被接管后,市场已经迅速调整加息预期,将3月加息预期下调至25个BP,将加息终点下调至5.25-5.5%。

历史上,美国重要银行遭遇挤兑并被接管后,美债美元如何表现?

我们将背景设置在美联储加息至10-2年倒挂时期,观察银行破产事件与美债美元变化。

我们观察到的事件如下:

(1)1988年9月,加州储蓄和贷款协会接受救助。1989年2月,美国储蓄和贷款协会被接管。

(2)2000年12月14日,美国大都会国家银行倒闭,倒闭时存款为9039.7万美元。

(3)2008年9月15日,美国华盛顿互助银行被下调评级,至9月24日的9天时间内,美国华盛顿互助遭受了总额167美元的挤兑。2008 年 9 月 25 日,美国华盛顿互助银行被接管。

(4)2019年美国有4家银行倒闭,第一家倒闭银行为The Enloe State Bank,在2019年5月31日倒闭时存款为3100万美元。最大的City National Bank of New Jersey在2019年11月1日倒闭,倒闭时存款为1.11亿美元。

复盘来看,如果系统重要性银行出现严重问题,如1988年9月后、2008年9月后,美债美元回落的概率还是较高。

而如果倒闭银行系统重要性较低,如2000年12月后、2019年5月和11月间,美元美债未必会趋势性调整。

硅谷银行存款规模虽然较高,但不是系统重要性银行。我们初步估计,该事件本身还足以对美债美元构成趋势性影响。但是时间本身的背景值得市场警惕,毕竟持续加息和曲线倒挂容易引发金融危机,差别只在于是灰犀牛,还是黑天鹅。

2. 周度债市策略:债市观点维持谨慎

面对超预期的信贷社融数据,长端利率反映平淡。其实往前看3个月,社融数据不论是强于预期,还是弱于预期,长端利率反映均不敏感,这是为何?

市场一开始交易强预期、弱现实,或者说强政策、弱数据,所以数据偏弱并不影响债市调整。年初以来,特别是春节以来,市场开始交易经济修复的验证以及持续性,2022年12月以来信贷社融持续走强,市场从质疑总量,到质疑结构,再到质疑可持续性,这个过程中,弱预期与强数据之间,市场偏向弱预期定价,这是信贷社融数据走强,但是债市不为所动的直接原因。

结合更长时间的历史观察,十年国债与社融信贷背离时,往往可以观察一下PPI,这个时候可能PPI的走势和利率的相关度更高,虽然也有例外。

市场不会交易某个固定的指标,而是交易总体宏观重心。在经济修复阶段,往往需要社融和PPI的同步走高,才能确认经济修复的状态,才会带来长端利率的调整。

为什么同时关注PPI?

因为PPI反映库存周期变化方向。市场在关注经济改善的持续性和结果,关注库存周期修复的进一步明确信号,从同比数据观察,金融条件在改善,但仍无法让市场确认经济修复的持续性,所以需要社融和PPI的双向验证。

3月10日(周五)超预期社融数据发布前,3月9日(周四)市场已经提前收到了一份明显低于预期的通胀数据。与此同时,从高频数据观察,经济修复的斜率容易让人质疑。这可能就是债市对于强劲社融表现平淡的原因所在。

债市走强、权益走弱的同时,为什么商品走强?

商品强因为商品期货关注现货和库存,所以对于需求当期的环比变化较为直接。近期螺纹钢消费量回升,且库存明显低于季节性,反映出需求实时变化,故价格反弹。

而权益市场和债券市场,毫无疑问关注的是同比走向,这是环比的累积,更看重更广泛的证据和中期走势。

当然我们需要提示,2022年以来权益市场和债券市场在解读政策信号时存在一个显著特征,就是每逢重大事件落地,权益市场容易发生调整,而债券收益率会显著下行。事后看,市场解读可能未必正确。

1-2月经济数据即将公布,从我们预测考虑,数据预计不会低于预期,同时对于即将到来的MLF续作,预计央行也很难超预期投放。

按照目前的经济态势评估,PPI全年估计是前低后高,拐点可能发生在4月,据此,我们认为当前债市仍然可以对比借鉴2019年,我们维持适度谨慎的观点。

3. 一周债市复盘

本周资金面有所收敛,但整体宽松。除1年期国开外,各品种利率债与信用债利率均有所下行,信用债表现好于利率债,中短期限表现好于长期限。

国开债期限利差压缩较快,曲线趋平。国债期限利差走扩,曲线略陡。

3月6日(周一),央行公开市场净回笼3290亿元,资金面宽松。政府工作报告给出GDP增速目标5%左右,10年国债到期收益率下行2BP至2.88%。

3月7日(周二),央行公开市场净回笼4780亿元,午后股市下行,债券叠加资金面宽松因素收益率下行,10年国债收益率收于2.87%,较前一日下行1bp。

3月8日(周三),央行公开市场净回笼1030亿元,资金面继续宽松。股市走弱,10年国债收益率上行1BP至2.88%。

3月9日(周四),央行公开市场净回笼700亿元,资金面由松转紧。2月CPI与PPI数据不及预期,沪指小幅高开后震荡下行,10年国债收益率下行0.76BP至2.875%。

3月10日(周五),央行公开市场净回笼30亿元。周四硅谷银行出现流动性危机,美股大跌,美债下行较快。中国股市三大指数集体收跌,10年国债收益率收于2.86%,下行1bp。

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