如何理解6月美债利率、美元指数反向？

时间： 2024-06-25 04:14

王胜博士宏观研究部负责人

申万宏源宏观

主要内容

周话题：如何理解6月美债利率、美元指数反向

6月以来，10Y美债利率与美元指数走势出现分化，美元指数一再走强，向上接近106，而10Y美债利率则较5月末回落约25BP至4.25%，如何理解？如何展望？

美国通胀、经济降温，使得10Y美债利率下滑，但欧央行降息、美国相对非美经济优势使得美元指数反弹。我们认为，美国通胀、经济趋势仍为降温，这一点在近期就业数据、通胀数据、零售数据均可以看出，使得10Y美债利率回落。话虽如此，美国经济相对海外非美发达经济体依然较强，特别是6月美国制造业PMI远强于欧日英，叠加欧央行6月先于美联储开启降息，使得美元指数反弹。展望来看，若美国弱经济数据趋势持续，则美联储9月开启降息概率/预期将继续提升，有利于美债利率下行，而美国经济相对非美发达经济体强弱将决定美元指数走势。

美国5月零售销售低于预期，餐饮服务弱化。当地时间6月18日，美国普查局公布的5月美国零售销售同比2.3%，环比0.1%，弱于市场预期。从结构来看，耐用品消费环比有所反弹，或反映近几月美债利率震荡向下的刺激。但是，餐饮服务环比从4月的0.4%跌至5月的-0.4%，或显示美国就业市场降温作用。展望来看，对于耐用品消费，我们认为其今年可能持续受到居民收入增速弱于去年的影响，即便存在“更新换代”周期的影响，可能也很难大幅提振今年美国居民耐用品消费。服务消费已经完全恢复至疫情前趋势线水平，未来可能滞后反映居民收入、就业市场降温的影响。总结来说，此次美国零售数据较弱有利于美联储9月开启降息概率提升，以及美债利率回落。

CBO上修美国FY24赤字率，学生贷款财政支出加码。近期CBO上调了美国FY24赤字率预测，从年初预测的5.6%预测上修至7.0%，意味着今年赤字率会高于去年的6.2%，主要上调了强制性支出之中的“高等教育”，其实质是力度更大的学生贷款减压举措。由于FY23美国赤字率被低估，从而美国FY24财政相比去年仍然是偏紧的。FY23美国财政支出因为学生贷款减免违宪而记录了一笔巨额减少，加回这一部分支出后（这一笔仅反映预测的减少），FY23赤字率实际上是7.5%，仍高于CBO最新的FY24赤字预测7.0%。拜登在学生贷款方面的财政投资，更多是为了“买选票”，而非短期刺激经济。学生贷款方面的财政投资对于经济影响短期内效果并不好，对于居民消费的刺激明显无法对冲今年财政个税收入上升的影响（非收入因素下的个税增加拖累居民消费），换句话说，今年美国经济软着陆的确是基准情形，但消费在收入驱动因素上也会弱于去年，有利于美债利率回落，这也持续体现在美国居民收入、消费数据上。明年无论是特朗普还是拜登上台，所面临的均是高赤字的问题，拜登政策组合可能为“给富人企业、加税+医疗教育投资”，特朗普可能是“增加关税+给企业减税”，两者对于美国通胀的含义截然相反，从而下半年美国大选对于美国未来宏观经济演变方向至关重要。

美6月PMI强于非美发达经济体，驱动美元指数走强。近几日公布的美欧日英6月Markit制造业、服务业PMI明显显示出美国强于非美发达经济体的形势，美国6月Markit制造业PMI上升至51.7，强于5月，显示美国制造业复苏仍在途中，年初走弱主要为金融环境收紧影响（一季度通胀超预期强劲），反观欧日制造业PMI均较5月回落，美国制造业恢复明显更强，这一点在服务业PMI上也体现的同样明显，美国5月Markit服务业PMI上升至55.1，而欧日英均为回落。

发达经济跟踪：美国5月零售销售同比2.3%；新兴市场跟踪：5月韩国贸易顺差增大；全球宏观日历：关注美国5月PCE通胀。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

如何理解6月美债利率、美元指数反向？

6月以来，10Y美债利率与美元指数走势出现分化，美元指数一再走强，向上接近106，而10Y美债利率则较5月末回落约25BP至4.25%，如何理解？如何展望？

美国通胀、经济降温，使得10Y美债利率下滑，但欧央行降息、美国相对非美经济优势使得美元指数反弹。我们认为，美国通胀、经济趋势仍为降温，这一点在近期就业数据、通胀数据、零售数据均可以看出，使得10Y美债利率同时在隐含通胀预期及TIPS两方面推动下出现回落。话虽如此，美国经济相对海外非美发达经济体依然较强，特别是6月美国制造业PMI远强于欧日英，叠加欧央行6月先于美联储开启降息，使得美元指数反弹。

展望来看，若美国弱经济数据趋势持续，则美联储9月开启降息概率/预期将继续提升，有利于美债利率下行，而美国制造业相对海外非美发达经济体的差距将决定美元指数，欧洲制造业复苏进度将是重要观察因素。

1．美国5月零售销售低于预期，餐饮服务弱化

餐饮服务消费降温是5月美国零售弱于市场预期的主要因素。当地时间6月18日，美国普查局公布的5月美国零售销售同比2.3%，环比0.1%，弱于市场预期。从结构来看，耐用品消费环比有所反弹，或反映近几月美债利率震荡向下的刺激。但是，餐饮服务环比从4月的0.4%跌至5月的-0.4%，或显示美国就业市场降温作用，是5月零售弱于市场预期的主因。

展望来看，对于耐用品消费，我们认为其今年可能持续受到居民收入增速弱于去年的影响，即便存在“更新换代”周期的影响，可能也很难大幅提振今年美国居民耐用品消费。服务消费已经完全恢复至疫情前趋势线水平，未来可能滞后反映居民收入、就业市场降温的影响。总结来说，此次美国零售数据较弱有利于美联储9月开启降息概率提升，以及美债利率回落，但降息决策还需关注未来通胀、消费、就业数据。

2． CBO上修美国FY24赤字率，学生贷款财政支出加码

CBO上修美国FY24赤字率，学生贷款支出加码。近期CBO上调了美国FY24赤字率预测，从年初预测的5.6%预测上修至7.0%，意味着今年赤字率会高于去年的6.2%，主要上调了强制性支出之中的“高等教育”，其实质是力度更大的学生贷款减压举措。

由于FY23美国赤字率被低估，从而美国FY24财政相比去年仍然是偏紧的。具体来看，拜登政府2022年宣布的学生贷款减免政策使得FY22增加了3790亿美元的财政支出（占当年GDP 1.5%），但2023中旬美国最高法院判定拜登违宪，终止了这一学生贷款减免计划，从而FY23美国财政录入了一笔3330亿美元的支出减少（占当年GDP 1.2%）。实际上，这两笔财政支出的本质是CBO的预测值，上一轮大规模学生贷款计划并未付诸实施（CBO记载“the cancellation plan was neverimplemented”），也就是说FY23赤字率实际上是7.5%，FY22赤字率实际上应是3.7%，去年财政扩张幅度达到3.8个百分点，而FY23“真实”赤字率7.5%仍高于CBO最新的FY24赤字预测7.0%。

拜登在学生贷款方面的财政投资，更多是为了“买选票”，而非短期刺激经济。另一方面来看，拜登在去年大规模减免学生贷款计划被最高法院判违宪之后，其实仍然在通过各种方式减少学生贷款偿付压力，如减免一部分利息、减免20年以上的学生贷款等，导致此次CBO上调高等教育支出预测。拜登这一政策明显是在大选年“买选票”，学生贷款方面的财政投资对于经济影响短期内效果并不好，对于居民消费的刺激明显无法对冲今年财政个税收入上升的影响（非收入因素下的个税增加拖累居民消费），换句话说，今年美国经济软着陆的确是基准情形，但消费在收入驱动因素上也会弱于去年，有利于美债利率回落，这也持续体现在美国居民收入、消费数据上。

明年无论是特朗普还是拜登上台，所面临的均是高赤字的问题，拜登政策组合可能为“给富人企业、加税+医疗教育投资”，特朗普可能是“增加关税+给企业减税”，两者对于美国通胀的含义截然相反，从而下半年美国大选对于美国未来宏观经济演变方向至关重要。

3．美6月PMI强于非美发达经济体，驱动美元指数走强

近几日公布的美欧日英6月Markit制造业、服务业PMI明显显示出美国强于非美发达经济体的形势，美国6月Markit制造业PMI上升至51.7，强于5月，显示美国制造业复苏仍在途中，年初走弱主要为金融环境收紧影响（一季度通胀超预期强劲），反观欧日制造业PMI均较5月回落，美国制造业恢复明显更强，这一点在服务业PMI上也体现的同样明显，美国5月Markit服务业PMI上升至55.1，而欧日英均为回落。