巴曙松等：全球数字债券市场发展趋势及启示

时间： 2024-07-04 04:19     

摘   要

本文介绍了数字债券的定义与特性，以及近年来全球数字债券市场的关键技术与创新实践，分析了数字债券在提高市场透明度、效率、可及性和安全性等方面的优势，总结了境内数字债券市场建设的主要进展，并针对境内数字债券市场建设提出以离岸市场为试点等发展建议。

关键词

数字债券RWADeFi区块链智能合约

数字债券的定义与特性

代币化1债券（Tokenized Bond）也称为数字债券（Digital Bond），是一种债务工具。国际资本市场协会（ICMA）将数字债券定义为利用分布式账本技术（Distributed Ledger Technology， DLT）进行发行、交易和管理的债券。与传统债券不同，数字债券的发行和交易不依赖传统的金融中介机构，而是通过DLT特别是区块链技术来实现。区块链技术是DLT的一个子集，由一系列安全连接的区块组成，每个区块都包含交易记录。

数字债券可以在公共区块链或私人区块链上发行。公共区块链是去中心化的，对所有人开放；私人区块链则由单一实体控制，通常需要授权才能访问。基于区块链技术，数字债券的关键信息如发行金额、到期日、息票等，可以嵌入基于代码的表达方式，从而提升债券的透明度和可追溯性。

与传统债券对比，数字债券具有潜在的变革性，体现在五个方面。第一，高透明度。数字债券使用区块链数据库，基于加密技术提供安全且公开透明的账户变动信息。第二，高市场效率。区块链可编程，能够支持债券在生命周期的不同阶段实现自动化操作，提高发行和交易的速度并缩短结算时间。第三，去中介化。数字债券通过创建独特的数字资产，有潜力改变传统金融资本市场的运行方式，省去交易的中间商环节，降低交易成本。第四，高市场可及性。数字债券可以划分为比传统债券更小的交易单位，吸引更多投资者参与交易，增加了市场的流动性。第五，高安全性。分布式账本的去中心化、可追溯、私有化和加密特性减少了被网络攻击和金融欺诈的风险。

全球数字债券市场的发展与关键技术

（一）数字债券市场发展概况

全球数字债券市场正在快速发展。据信息商DMI新闻社（DMI News）统计，2023年全球至少有17笔代币化债券发行。香港金融管理局（HKMA）在《香港债券市场代币化》报告中指出，截至2023年3月，全球代币化债券的发行总额已经达到约39亿美元。

从境外经验来看，许多传统大型金融机构旗下的金融科技平台在积极参与数字债券市场，并提供相关技术服务。例如，汇丰银行的HSBC Orion、高盛的GS DAPTM和法国兴业银行的SG-Forge等平台，都在这一领域扮演着重要角色。其中，SG-Forge在加密市场的参与度较深，客户与其签署去中心化金融协议后，可获得SG-Forge的代币融资。2023年，SG-Forge推出了与欧元挂钩的稳定币2，该稳定币被用于法国兴业银行所发行数字债券的结算环节。

（二）数字债券的关键技术

真实世界资产代币化（Real World Assets-tokenization，RWA）是一种将传统金融资产或实物资产转化为区块链上数字代币的技术，这些代币代表了资产的所有权或股份。RWA使得股票、债券、基金、收入分成协议、应收账款、房地产、艺术品、贵金属等各类金融资产和实物资产的权益得以在全球公开的区块链上记录、管理和交易。理论上，所有资产都可以通过代币化实现数字化，从而提高资产的流动性和可交易性。资产代币化的优势主要基于区块链的去中心化特性，通过创建新的生态应用环境解决了传统金融行业中的一些弊端，如中介成本高、交易效率低等。

去中心化金融（Decentralized Finance，DeFi）是一种新兴的金融技术，通常应用在公共区块链上。在数字货币领域应用时，其允许用户直接通过数字钱包与智能合约进行交互，执行金融交易。智能合约是自动执行的合约，协议条款被直接编码，可确保交易的透明性和即时性。智能合约之间可以相互调用，拼接成基础的金融模块。DeFi通过组合不同的智能合约、金融模块帮助投资者实现投资目标。

在数字债券发行和交易过程中，主要依赖RWA和DeFi的结合，其优势主要体现在：第一，有效发挥协同效应。RWA将现实世界中的债权权利义务关系转化为区块链上的数字债券，DeFi则通过智能合约确保了交易的自动执行和安全性。第二，显著提升债券交易效率。由自动化的智能合约处理交易可减少传统交易过程的中介环节，缩短交易时间，降低交易成本；区块链技术的透明性和不可篡改性有效防控了操作风险。二者结合可提高市场的整体效率。第三，便于风险监控。区块链上的所有交易记录都是可查的，这有助于投资者和监管机构更有效地监控市场动态，及时发现并应对潜在的风险。第四，有利于吸引跨境投资者。区块链技术可支持全球访问，使投资者能够不受地理限制轻松投资全球债券市场，促进了全球金融协作。

境外数字债券的创新实践

（一）政府数字债券的创新实践

在数字资产及数字债券实践中，我国香港特区政府走在前列。2022年，香港财政司发布《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》。此后，香港特区政府频繁推出促进虚拟资产发展的政策。2023年，香港证监会发布了两份通函，分别是《有关中介人从事代币化证券相关活动的通函》和《有关代币化证监会认可投资产品的通函》，进一步阐明了香港证监会对于代币化证券的思考、认识和监管措施，也对原有部分政策予以厘清和放宽。2024年4月，首批香港虚拟资产现货交易型开放式指数基金（ETF）获批发行，发行方为中资背景的资产管理公司。香港特区政府和金融监管机构正自上而下地推动香港成为全球虚拟资产管理中心，在支持香港虚拟资产发展中发挥了重要作用。

香港特区政府在数字资产领域逐渐积累起丰富的实践经验，并在三个领域推进数字资产实践项目落地，分别为同质化代币、数字债券和数字稳定币。目前，这三个项目均已取得重要成果。数字债券方面，2023年，香港特区政府成功发行了总价值为8亿港元的数字债券，这是全球第一只具有绿色和数字特征的政府债券。2024年，香港再发行一只约60亿港元的绿色数字债券。这两次数字债券的发行均采取两步走的稳健策略：一是将债券存管在香港债务工具中央结算系统（CMU），二是对债券进行代币化。相较传统债券发行模式，绿色数字债券的发行效率显著提升，交收周期从5个工作日（T+5）缩短至1个工作日。两次数字债券的发行分别使用了高盛和汇丰的分布式记账技术，权益分别记录在GS DAPTM和HSBC Orion平台的代币化证券账户中。在认购登记、证券交割、发行佣金分配、息票派付等环节中，证券均以数字化形式存于私有区块链，链上记录具有法律效力。

从香港绿色数字债券的实践来看，代币化发行缩短了发行时间，节约了成本，在交易中通过将债券资产进一步细分，提高了流动性。不仅如此，数字债券的分布式账本技术可包含更多信息，如债项条款和环境效益数据，这些信息均可在区块链中直接访问，由此让持有人清楚了解募投项目的进展及债券产生的环境效益，具有传统债券难以企及的优势。

（二）RWA领域的创新实践

1.Ondo Finance的探索

投资门槛较高、开户流程繁琐等问题是普通零售投资者投资国债的一大痛点。对此，众多RWA领域的机构开始研究在合规前提下，引入区块链技术解决这一难题。

美国区块链服务公司Ondo金融（Ondo Finance）在美国现有法律框架下初步解决了美国国债上链的合规问题。Ondo Finance聚焦于RWA领域的金融协议设计，利用区块链技术提供金融产品和服务，力求成为去中心化领域的投资银行。其与美国顶级投行进行合作，通过将资产存放在顶级传统投行来为自身合规性进行背书3。借此方式，Ondo Finance基本解决了区块链资产的合规性问题。目前，Ondo Finance 的主营产品为代币化美国国债基金，并在筹划推出代币化货币市场基金。

2.USD币的创新实践

在数字虚拟资产领域，数字资产的定价通常以稳定币来表示。持有者可以用法定货币向稳定币发行人换取同等价值的稳定币，或以稳定币换回同等价值的法定货币。稳定币是联系数字虚拟资产世界和现实世界资产重要的实践创新。由于稳定币底层投资于债券、存款和存单，因此属于数字债券领域的重要创新实践。

在稳定币中，USD币（USDC）由中心联盟公司（Centre Consortium）发行，其价值与美元以1∶1的比例锚定，目前市值超过300亿美元。USDC基于以太坊标准创建，底层投资标的为美国国债、美元存单和美元存款。其发行人Centre Consortium的创建者之一Coinbase公司是被美国证监会认可的合规交易所。Centre Consortium为USDC提供详细的财务和运营透明度审查报告，在美国货币流通的法律框架内开展业务，并与多家银行机构和审计团队合作。总体来看，USDC由受监管和有执照的金融机构发行，通过保留等值法定货币作为准备金，在一定程度上保障了投资者资产的安全性。

随着更多商品和服务被代币化，智能合约平台将成为价值交换的基础设施，而稳定币将成为一种重要的价值媒介。USDC项目的成功得益于其具有较高的透明度、合规性，以及与现实世界货币的紧密联系，这些因素提高了公众对稳定币的信任度。

境内数字债券的主要探索

中国境内在数字债券领域的尝试起步较早。中央结算公司于2018年开始进行区块链技术研发，积累了丰富的技术储备；2021年，成功研发出区块链数字债券技术原型，实现技术突破；2022年，凭借技术实力和创新能力，被选为国家区块链创新应用试点单位，同年推出国内首个区块链数字债券发行的公用平台，为债券发行提供了一个安全、高效的新渠道。中央结算公司在区块链数字债券方面的实践证明了其技术的成熟和稳定，成功支持了多只债券的发行。作为中央托管机构，其利用区块链技术提供数字债券服务，参与主体、业务规则、运行逻辑等均与传统债券保持相同。

区别于境外债券发行和交易强调在公共区块链上的去中心化，境内数字债券实践更加强调合规、在制度框架内运行，以业务规则必要的中心化管理为基础，由各家金融机构共建数字债券发行系统。中央结算公司的数字债券平台采用联盟链技术，该技术介于公共区块链和私人区块链之间，相较公共区块链效率更高，将中心化管理、分布式账本和智能合约有机结合。

数字债券市场发展面临的潜在挑战

数字债券具有创新性，其发展面临多方面的挑战。一是区块链技术架构要求市场参与者接入DLT节点，成为链上成员，参与债券的业务流程操作。然而，DLT节点的建立与管理不仅成本高昂，技术要求也较高，需要在系统建设方面获得大力支持。二是区块链底层技术本身也在持续优化，如加密算法、智能合约、共识机制等仍在不断发展，这些变化也带来新的挑战。三是区块链的实际交易处理能力短期内难以突破计算运行的瓶颈，尚无法满足高频业务的要求。四是新技术的应用需要考虑技术创新与金融风险之间的平衡问题。

境外部分案例表明，数字债券脱离业务规则、系统不健全可能产生风险，对投资者保护构成新挑战。如在2018年，世界银行借助澳洲联邦银行（CBA-US）的相关技术推出全球首只区块链债券Bond-I，采用分布式账本技术来建立与管理。但由于技术不成熟和受到部分法律合规监管的限制，最终发行量不足1000万美元，远低于预期。

在推进境内数字债券市场建设进程中，鉴于各国在监管规则、业务习惯等方面存在的差异，直接沿用境外做法可能不适合境内情况。数字债券在境内普及需要搭配符合境内债券市场特征和生态的底层区块链技术。该技术更多强调的是数据安全存储、智能合约规范执行、网络高吞吐量能够支持大量交易，而不是过分强调去中心化。

境内数字债券发展路径及展望

展望未来，中国境内可考虑以离岸市场为试点，积极参与RWA和DeFi项目，与国际数字债券发行和交易模式接轨。

随着中国金融市场双向开放的推进，以香港为枢纽的中资离岸债券市场蓬勃发展，中资企业在香港发行美元债和点心债的规模不断扩容。在此背景下，以离岸市场为重要的试验场，按照属地监管原则，在香港证监会（SFC）和HKMA给定的数字资产监管框架下，中资企业可积极尝试发行数字债券。

这样做的优势在于，一方面，通过在离岸市场先行先试，可以积累宝贵的经验，测试数字债券在不同监管环境和市场条件下的表现和适应性；另一方面，在离岸市场进行试点有助于控制风险，同时为境内债券市场的数字化转型提供实践基础和参考模式。

在境外市场，数字债券的发行和交易主要基于DeFi和RWA技术，将基础的金融模块和不同的智能合约相组合，帮助投资者实现投资目标。中资企业在发行离岸数字债券时，可基于香港对数字资产的监管框架，参考已有成功经验，积极参与RWA和DeFi实践项目，探索离岸数字债券服务创新。例如，中资企业债券发行人可尝试按照国际惯例，以较低成本进行数字债券发行的“沙盒实验”；在公共区块链上部署铭文对离岸债券赋能的成本也很低，可以基于序数（Ordinals）协议，尝试在最大的公共区块链上部署铭文，使其具有独特的数字离岸债券属性。目前，已有部分发行人利用FUND铭文4为投资者提供数字离岸债券的真实特征与相关福利。

同时，离岸数字债券凭借其全球可投资性正在受到各国投资者关注。DLT的应用可以增进国际投资者之间的信任，有助于优化债券全生命周期服务，促进跨境数字债券流通体系的建立。未来数字债券和数字货币的逐步融合，能够为数字人民币的跨境使用提供新场景，助力推动人民币的国际化进程，并进一步提升中国债券市场的国际地位和影响力。

注：

1．代币化是指在区块链上创建资产或金融工具的数字代表的过程。这一过程将传统的资产或金融工具转换为数字代币，使其能够在区块链上进行交易。

2．根据香港金融管理局的定义，稳定币是一种参考某些资产（通常为法定货币）来维持稳定价值的虚拟资产。

3．具体来看，Ondo Finance将美国国债存放在摩根士丹利，将银行存款存放在摩根士丹利、第一公民银行（First Citizens Bank）和安库拉信托（Ankura Trust）。这些传统金融机构作为Ondo Finance 的担保人，会提供每日资产透明度报告，包含详细的资产持有量等信息。

4.FUND铭文为2023年3月10日公平发射（Fair Launch）的代币，该代币没有控制方，发行人可自由部署。

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◇ 本文原载《债券》2024年6月刊

◇ 作者：北京大学汇丰金融研究院执行院长、教授巴曙松

招银国际资产管理联席主管、董事总经理白海峰

◇ 编辑：张欣刘颖